环保行业深度报告：垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证：从自由现金流增厚看资产质量的改善

证券研究报告·行业深度报告·环保 东吴证券研究所 1 / 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业深度报告 垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证：从自由现金流增厚看资产质量的改善 2025 年 06 月 10 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《环卫无人化招标呈加速迹象，固废板块提分红+供热 IDC 拓展提 ROE》 2025-06-09 《绿电直连政策打开垃圾焚烧发电IDC 合作空间，固废板块提分红+供热IDC 拓展提 ROE》 2025-06-03 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 报告创新点——为什么我们要从现金流角度分析垃圾焚烧资产？资产质量的改善，既体现在表观上自由现金流的增加，也会更进一步地体现在 ROE 的提升。从企业绝对估值角度来看，现金流是资产定价的核心环节，现金流的边际变化在表观上可以代表 DCF 模型中间资产估值的变化。自由现金流改善可以支撑分红能力的提升，因此，我们通过自由现金流及分红潜力的测算来验证垃圾焚烧板块资产价值提升： 1）简易自由现金流=经营性现金流净额-维护性资本开支。 2）分红潜力=（简易自由现金流-财务费用）/归母净利润。 ➢ 板块：随着垃圾焚烧行业进入成熟期，招标规模下降，板块资本开支下行且滞后于招标规模，预计未来仍有较大下行空间，自由现金流转正并持续增厚。参考 2024 年板块净利润与经营性现金流净额，假设维护性资本开支为总资产的 1%/2%，财务费用参考 2024 年水平，测算得 2 种稳态情景下的垃圾焚烧板块分红潜力可达到 120%/97%。若出现垃圾处理费回款率提升、国补发放加速、垃圾焚烧费 C 端收费理顺等积极变量，净现比将进一步提升，使得板块分红潜力加大。 ➢ 标的：预计 2026 年，1）分红潜力 150%+：永兴股份、旺能环境、上海环境。2）分红潜力 100%~150%：绿色动力、三峰环境、瀚蓝环境。3）分红潜力 50%~100%：中科环保、军信股份、海螺创业、光大环境，其中军信股份、光大环境因拓展海外业务仍需资本投入，海螺创业因权益资产现金流贡献低于盈利贡献。此外伟明环保因拓展海外叠加新材料业务仍需维持一定强度的资本开支。 ◼ 现金流：垃圾焚烧经营性现金流净额高增，资本开支持续下行，自由现金流转正。2024 年垃圾焚烧板块经营性现金流净额 157 亿元（+15%，较归母增速接近略高），主要系公司加强应收管控，处理费回款改善，以及 BOT 在建规模下降，确认金融资产计入经营活动现金流出的部分随之下降；得益于在建规模下降，资本开支 91 亿元（-16%）；自由现金流 66 亿元（2023 年为 27 亿元），显著增厚。随自由现金流增厚，垃圾焚烧公司积极派息+明确长期分红规划。 ◼ ROE：随资本开支下降+经营提效，板块 ROE 与 PB 见底回升。2024年垃圾焚烧板块收入 457 亿元（+1%），归母净利润 88 亿元（+13%），建造下滑影响于 2021 年集中释放，运营增长主导业绩稳定；随着运营收入占比提升、运营端产能爬坡&提质增效，毛利率和净利率持续上行。2018-2021 年板块 ROE 在 14%左右，PB 维持 2.5 左右。2022 年以来板块 ROE 显著下降主要系建造收益下滑、新项目爬坡较慢等因素，2023年板块 ROE 为 11.32%，PB 均值为 1.35，处于低点。2024 年板块ROE11.53%（+0.21pct），2025Q1 板块 ROE3.30%（+0.09pct）。垃圾焚烧板块资本开支/总资产的比例从 2019 年的高点 17.6%持续下降至 2024 年的 4.5%。随着资本开支的下降、运营项目产能爬坡及运营提效做出超额收益，ROE 和 PB 有望迎来持续双升。 ◼ 投资建议：固废板块具备持续提分红潜力，供热&IDC 等提质增效促ROE 和估值双升。1）现金流：资本开支下降自由现金流增厚，叠加居民付费理顺商业模式，年报大幅提分红！ 24 年报分红提升兑现： 【绿色动力】每股派息+100%，分红比例提至 71%；【瀚蓝环境】每股派息+67%；【军信股份】派息总额+37%，分红比例提至 95%；【永兴股份】【中科环保】【光大环境】【海螺创业】等积极提分红。2）提质增效：以供热、IDC 为代表的 B 端拓展持续推进，对标海外市场化估值&ROE 存翻倍以上空间。 ◼ 风险提示：新建项目收益率下降；国补退坡/到期风险；应收账款风险 -12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%2024/6/112024/10/102025/2/82025/6/9环保沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 14 内容目录 1. 为什么我们要从现金流角度分析垃圾焚烧资产？ .......................................................................... 4 1.1. 垃圾焚烧板块分红潜力测算..................................................................................................... 4 1.2. 垃圾焚烧企业分红潜力测算..................................................................................................... 4 2. 现金流：资本开支下降，自由现金流增厚，提分红逻辑兑现 ...................................................... 6 3. ROE：资本开支下降+经营提效，板块盈利能力提升 .................................................................... 9 3.1. 建造收入下降，运营主导业绩增长，利润率上行................................................................. 9 3.2. 随资本开支下降+经营提效，板块 ROE 与 PB 见底回升 ................................................... 10 4. 投资建议 ............................................................................................................................................ 12 5. 风险提示 ...........