原奶行业投资框架：2025年国内原奶景气有望反转上行

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年6月9日原奶行业投资框架2025年国内原奶景气有望反转上行行业研究 · 深度报告 投资评级：优于大市（维持评级）证券分析师：鲁家瑞021-61761016lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002证券分析师：李瑞楠021-60893308liruinan@guosen.com.cnS0980523030001证券分析师：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cnS0980524070003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心摘要◆总览：行业概述原奶由奶牛直接产出，是乳制品产业核心原料。目前我国是全球第四大产奶国，但仍存部分缺口，主要依靠进口新西兰的大包粉补充，国内原奶行情分析框架围绕国内奶牛淘补和海外进口成本展开。◆复盘：国内原奶行情已累计下行四年2009年至今，国内原奶价格大致经历两轮大周期。最新一轮周期开始于2018年，受价格回暖和资本扩张共同推动，国内奶牛存栏和单产在2018-2023年期间保持同步增长趋势，产能释放后持续施压国内原奶价格。国内原奶价格自2021年中开启持续下跌走势，截至目前已持续近4年，行业仍正处于深亏状态。◆展望：2025年原奶价格有望反转上行产能方面，亏损压力和肉价上涨预计共同推动国内奶牛出清；进口方面，新西兰作为主要大包粉主要输出国，牛群同样也在出清，海外景气已先于国内到来，大包粉目前已失去进口性价比。综合来看，国内奶牛产能自2023年中开始去化，后续在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，国内原奶价格有望在2025年下半年开启反转上行走势。◆ 风险因素养殖疫病的风险；宏观景气影响需求的风险；牛肉及原奶价格上涨不及预期风险；进口量价不及预期的风险等。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容总览：行业概述01复盘：国内原奶行情已累计下行四年02展望：2025年原奶价格有望反转上行03相关标的梳理04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容原奶是乳制品产业的核心原料➢原奶是乳制品产业核心原料。原奶由奶牛直接产出，经中游乳制品企业加工成液态奶（消耗60-70%原奶）、干乳制品（消耗30-40%原奶），然后通过下游商超、电商等渠道实现成品销售。➢荷斯坦是我国核心奶牛品种。目前我国奶牛养殖品种以荷斯坦及其杂交改良品种为主，占比在85%以上，另外还有不到5%的本土品种（新疆褐牛、三河牛等），以及少量乳肉兼用的进口品种（西门塔尔牛等）。4图：原奶是乳制品生产的核心原料图：荷斯坦是我国核心奶牛品种，存栏占比在85%以上资料来源：国信证券经济研究所整理资料来源：百度百科，国信证券经济研究所整理奶牛养殖原奶牧草&饲料上游原料干乳制品其他乳制品液态奶中游乳制品加工社区商店电商平台大型商超下游销售请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容原奶供给调节滞后，奶牛从补栏到产奶需要约2年时间➢奶牛场从补栏犊牛到开始产奶通常需要2年左右时间。养殖端引入牛犊后，13-14个月之后可以开始配种，此后再经历9-10月孕期并完成分娩后，奶牛才会正式进入泌乳期。泌乳早中期（产后21-200天）是产奶高峰期，330天之后奶牛便进入干奶期，持续30-50天，然后需再次配种进入上述循环。➢通常情况下，一头奶牛的有效产奶年限是5-8年，之后产奶效率会逐步降低，因此会被淘汰进入肉牛屠宰加工渠道。淘汰奶牛大概占国内牛肉产量的5-10%，占比主要受肉奶行情波动影响 。5图：从补栏犊牛到开始产奶通常需要2年左右时间图：奶牛泌乳期产奶量曲线（单位：千克）资料来源：嘉吉反刍动物营养，国信证券经济研究所整理资料来源：嘉吉反刍动物营养，国信证券经济研究所整理犊牛成乳牛13-14月配种怀孕9-10月新产期（产后21天）泌乳早期（产后21-80天）泌乳中期（产后80-200天）泌乳末期（产后200-330天）干奶期（30-50天）泌乳期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中国是全球第四大产奶国，国内产区分布较为集中➢我国奶牛存栏和牛奶产量均位居全球第四。全球奶牛存栏接近2.9亿头，其中存栏TOP5为印度/巴西/欧盟/中国/美国，占比分别为46%/13%/7%/5%/3%；全球牛奶年产量约为7.8亿吨，其中产量TOP5是欧盟/印度/美国/中国/巴西，占比分别为20%/16%/13%/5%/5%。主要产区存栏和产量占比的差异体现为品种性能和生产管理水平的差异。➢国内养殖产区分布较集中，内蒙古是最大的牛奶产区。参考国家统计局口径，我国奶牛存栏规模接近1200万头，其中存栏TOP5省份分别为内蒙古/河北/新疆/黑龙江/东北，占比分别为14%/13%/12%/10%/7%；我国2024年牛奶产量约为4100万吨，其中产量TOP5省份分别为内蒙古/河北/宁夏/黑龙江/山东，占比分别为19%/14%/11%/11%/8%。6图：国内奶牛存栏和牛奶产量均位居全球第四图：内蒙古是我国最大的原奶产区资料来源：USDA，FAO，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理13069 3800 1991 1400 936 650 463 365 150 125 83 0%10%20%30%40%50%050001000015000印度巴西欧盟27国中国美国俄罗斯新西兰墨西哥阿根廷澳大利亚日本2024年期初奶牛存栏（万头）于全球总存栏占比15,514 12,711 10,268 4,243 3,644 3,356 2,389 2,125 847 0%5%10%15%20%25%05000100001500020000欧盟27国印度美国中国巴西俄罗斯巴基斯坦新西兰澳大利亚2023年牛奶产量（万吨）于全球总产量占比159 148 138 110 86 84 78 58 41 40 0%5%10%15%050100150200内蒙古河北新疆黑龙江山东宁夏四川西藏河南山西2022年末奶牛存栏（万头）于全国总存栏中占比780 563 457 444 314 231 210 146 139 131 0%5%10%15%20%25%02004006008001000内蒙古河北宁夏黑龙江山东河南新疆山西陕西辽宁2024年牛奶产量（万吨）于全国总产量中占比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容原奶生产成本主要受饲料原料价格影响7表：国内奶牛成本收益情况一览（元/头）200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023完全成本2.19 2.45 2.64 2.94 3.14 3.40 3.29 3.24 3.23 3.21 3.26 3.33 3.52 3.72 3.74 现金成本1.93 2.17 2.35 2.64 2.81 3.04 2.91 2.87 2.85 2.83 2.85 2.91 3.07 3.28 3.30 土地成本0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 生产成本2.19