全球市场观察系列:发达市场与新兴市场开始分化?

东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 20250604 发达市场与新兴市场开始分化?——全球市场观察系列 2025 年 06 月 04 日 证券分析师 陈梦 执业证书:S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 证券分析师 葛晓媛 执业证书:S0600525040003 gexy@dwzq.com.cn 相关研究 《并购重组跟踪(二十二)》 2025-06-03 《端午之后,产业趋势关注什么?》 2025-06-02 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 本周(2025 年 5 月 26 日-2025 年 6 月 1 日)发达市场转涨,新兴市场继续下跌且跌幅扩大。从涨跌幅来看,发达市场上涨 1.6%,新兴市场下跌 1.2%。 ◼ 美股:贸易协定谈判进展顺利、日美长债担忧改善及英伟达财报超预期,此前压制市场风险偏好的因素纷纷边际改善,美股收涨,其中纳指领涨(1.9%),标普及道指分别上涨 1.9%、1.6%。风偏修复主要基于以下两点: 贸易冲突边际好转。一是,欧美双方贸易谈判进展较为顺利。5 月 23日,特朗普称 6 月 1 日开始要对欧盟加征 50%的关税。5 月 27 日出现反转,特朗普表示对欧盟加快贸易谈判进程感到鼓舞:“我刚获悉,欧盟方面已提出要尽快确定会谈时间”,释放缓和信号。二是,美印贸易谈判或出现新进展。美国国家经济委员会主任哈塞特表示,将在未来看到更多贸易协议,对某些国家的关税可能降至 10%或更低。关税的降低将适用于提供良好条件的国家,印度是目前接近达成协议的国家之一。 美债、日债没有进一步对美股形成拖累。一方面,美国 5 年期国债拍卖结果显示海外需求高涨;另一方面,日本 40 年期拍卖结果虽然仍旧较为疲软,但好于上周的 20 年期国债拍卖表现,暂时避免了市场剧烈的波动。 另外,英伟达财报超预期,AI 叙事延续。过去一个季度,英伟达业绩整体稳健,抗住了特朗普政府出口限制的压力。英伟达 Q1 营收超预期增69%,Q2 总收入指引仍大致符合华尔街预期,整体凸显了英伟达在 AI革命中的主导地位。 短期内,我们认为美股以震荡上行为主,核心在于美国“硬”数据。一是,市场对关税动态反应趋于钝化,关税对市场冲击的最大阶段已经过去。一方面,假期期间美国延长对中国 301 条款关税的部分豁免,进一步释放好消息。另一方面,5 月 28 日美国国际贸易法院(CIT)宣布特朗普“越权”,二审法院(联邦上诉法院)暂时同意保留特朗普总统的关税政策。二是,“软+硬”经济数据的好转,将边际提振美股情绪。消费者对贸易协议抱有希望,因此对经济和劳动力市场的预期前景改善,5 月美国消费者信心指数上升 12.3 点至 98 点,创下四年来最大月度涨幅。叠加考虑到 5 月美国就业及通胀或进一步表现好于预期,在政策+宏观事件的催化下,美股短期或以震荡上行为主。 从中长期来看,有望回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道。一是,随着通胀的继续下行以及失业率上升的可能,美联储年内降息预期增强。且随着后期美联储退出 QT,这有利于改善流动性环境,从而支撑美股;二是,特朗普上半年集中释放政策坏消息,把好消息留在下半年,比如给企业降税及放松监管等;三是,美国宏观经济数据仍较为有韧性,我们认为下半年企业投资及地产投资支撑美国经济。 ◼ 美债:通胀进一步放缓叠加美债拍卖显示海外需求高涨,长端利率本周下行 10bp。 通胀继续放缓。美联储核心关注指标,4 月核心 PCE 物价指数相较于前值进一步放缓(同比 2.5%),为四年多来最小的涨幅。从结构来看,“超级核心通胀”(不包括住房和能源的核心服务成本)也跌至四年来最低,为自 2020 年 4 月以来首次环比下降。 5 年期美债拍卖亮眼,海外需求强劲。整体上看,本次 5 年期美债拍卖的得标利率为 4.071%,上次拍卖 4 月 23 日为 3.995%。上次是自 2024年以来首次低于 4%的 5 年期美债拍卖。结构上看,一是间接认购比例为 78.4%,这是 5 年期美债拍卖中有史以来最高的水平;二是考虑到作 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 10 为承接所有未购买供应的“接盘侠”,一级交易商(Primary dealers)本轮获配比例为 9.2%,这是历史上第二低的水平,仅高于 2023 年 1 月 23 日的 8.8%,意味着 5 年期的美债需求,尤其是海外需求十分强劲。 往后看,我们认为短期内长端美债利率的上行风险>下行风险,仍旧处于高波动状态。特朗普的减税法案意味着减税前置、减支后置,财政更具扩张性。更重要的是,在临近债务上限的“X-date”前后,不排除市场重回财政担忧焦虑,长端利率有上冲破 5%的可能性。 不过中长期来看,长端美债利率仍倾向于下行。一是,对美国财政的忧虑,尤其是对短期内债务可持续性的焦虑,过度地推高期限溢价对长端美债利率的定价。往后看,一方面,考虑只要主权货币具有独立性且政府债务主要面向境内投资者,主权债务危机发生的概率就偏低。另一方面,短期内集中到期的债务中,80%为短债,不存在所谓的债务续接风险。因此我们认为,债务忧虑叙事所推高的美债利率终将回调;二是,美联储 Q3 仍有降息概率;三是,贸易最尖锐的时刻已经过去,谈判不确定性逐步缓释。 ◼ 港股:本周恒生指数下跌 1.3%,恒生科技跌 1.5%。我们对港股整体持谨慎乐观态度,港股外部风险仍在。 1、关税谈判仍有诸多变数。 5 月 28 日美国国际贸易法院(CIT)宣布特朗普“越权”,要求立即停止关税加征,次日美国联邦上诉法院暂时驳回 CIT 裁决。关税政策从全球普征逐步向行业短期内,关税政策料将反复 2、美股重回 AI 叙事。美国科技股一季度财报相对乐观,Mag7 中一半以上超过市场预期,尤其是英伟达 Q1 财报超预期,市场重新关注美国科技股。目前看,美股仍在震荡反弹过程中。 3、港股反弹还需增量资金和持续政策刺激。当前香港市场流动性充裕,利于股市,但向上空间仍需新动能。中长期看,我们依旧认为港股会震荡上行。 ◼ 黄金:全球主要 12 支黄金 ETF 中 5 支增持,其中流入前三的是 SPDR 黄金信托($8.23 亿美元)、SPDR Minishares 黄金信托($3.4 亿美元)、Invesco 实物黄金 ETC($0.84 亿美元),从边际上看,中国减持,美国、日本、爱尔兰增持;全球主要黄金 ETF 有 4 支在减持,是美国的 iShares黄金信托(-$3.12 亿美元),中国的易方达黄金 ETF(-$0.3 亿美元),中国的博时黄金 ETF(-$0.2 亿美元)。 机构边际小幅增持黄金,散户边际大幅增持黄金,散户的购金热度较高。其中 SPDR 黄金信托的黄金持有量约 32.8 盎司(周环比+0.8%),SPDR Minishares 黄金信托的黄金持有量约 4.53 盎司(周环比+2.3%) ◼ 全球资金:全球股票 ETF 净流入加速,债券净流入放缓:全球股票型ETF 净流入$152.3 亿美元(边际+$84 亿美元),全球债券 ETF 净

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2025-06-09
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