宏观深度报告：复盘200年，贸易战何去何从？

东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250603 复盘 200 年，贸易战何去何从？ 2025 年 06 月 03 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 刘子博 执业证书：S0600524120014 liuzb@dwzq.com.cn 证券分析师 张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 相关研究 《人民币汇率：会否升破 7.1？》 2025-06-02 《基数走高，5 月出口增速或有所放缓》 2025-06-02 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 通过复盘自 1800 年至今 200 余年的全球贸易历史，以及结合近期东部沿海省份“造船厂-船东-船公司-货代及外贸公司-实体制造业”外贸产业链调研反馈，我们的研究表明： 首先，复盘全球贸易历史看，汇率、非关税壁垒可能取代关税成为更加关键的“贸易交锋”工具。 其次，国内多数外贸企业认为由于在根本矛盾上的冲突，中美贸易谈判过程未来或将“一波三折”，企业可能需要持续控制对美出口风险敞口。 再次，如果加征关税无法实现美方贸易竞争的主要目的，那么参考过去 200年全球贸易历史特别是 1970s-1990s 美日德贸易竞争阶段的美方举措，未来美国政府可能在非关税壁垒、汇率等方面发起更多挑战。 最后，在控制对美出口风险敞口的过程中，拓展非美出口、“出口转内销”、“出海”等关键手段仍待企业端摸索落地方式，年内外贸前景仍面临高度不确定性。 ◼ 一、汇率、非关税壁垒可能取代关税成为更加关键的“贸易交锋”工具 自 18 世纪至今，“自由贸易”的发展历史仅有短短 50 年，自二战结束至今，即使在全球贸易自由化的趋势下，出于保护本国工业、控制贸易赤字等目的，部分国家在特定时期仍采取了一些保护主义措施。 从“贸易交锋”的主要工具看，在两次世界大战前，操纵汇率并不是“金本位制”下应对国际贸易竞争的有效方法，此时关税这项传统工具广受采用，例如自 1896 年至 1899 年短短数年间，美国“平均有效关税”便提高了接近 9 个百分点。 然而，布雷顿森林体系崩溃后，在信用货币体系下，全球主要货币的汇率波动明显放大，操纵汇率开始成为一项参与国际贸易竞争的重要武器。此外，伴随全球贸易融合程度的提高，受转口贸易等因素影响，仅凭提高关税恐怕很难赢得国际贸易竞争的胜利，因此自愿出口限制、贸易协定等非关税壁垒也变得更加重要。 ◼ 二、从根本矛盾看，中美贸易谈判未来或将“一波三折” 在高昂的商品贸易赤字等影响下，美国国际投资净缺口的增速长期高于GDP 增速，2024 年“国际投资净缺口/GDP”已达 88%，最快将于 2025 年触及 100%。考虑到“国际投资净收支”可被近似视为美国经济的“净负债”，因此美国“国际投资净缺口/GDP”的近年趋势是明显不可持续的，美国政府可能在未来较长一段时期内保持对我国出口的高压态势。 ◼ 三、如果贸易摩擦加剧，美国政府还有可能出台哪些政策？ 1.贸易政策方面：除关税外，美国可能会提高非关税壁垒。例如 1970 年至1993 年，美国在与日本、德国竞争全球出口市场份额时期大肆采用自愿出口限制、协商扩大外国服务业开放等贸易保护措施。 2.财政政策方面：削减联邦财政赤字可能相当困难。类似 1980s，近年美国再度出现经常账户赤字与财政赤字同时走高的“双赤字”情形。若对联邦赤字不加控制，联邦债务水平、付息压力近年均有可能触及历史最高水平。但从联邦赤字的主要来源看，2025 财年社会安全、医疗保健、存量国债付息支出（合计增长 0.30 万亿美元）完全“吞噬”了联邦财政收入的增长（合计增长 0.24 万亿美元），而前三者短期压降难度颇大。 3.货币政策方面：美元汇率有可能受干预更多。自 2013 年至 2024 年，美国商品贸易盈余占 GDP 的比例波动并不明显（基本维持在 3.8%-4.6%），但同期美国净国际投资头寸占 GDP 的比例由 31.7%大幅增长至 88.3%，“存量资产的估值变动”对国际投资净缺口的“贡献”可能愈加明显。从 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 26 对策看，考虑到全球资产的回报率很难由美国政府直接干预，因此干预美元汇率可能是更直接的选择。 ◼ 四、国内企业如何降低对美出口风险敞口？ 1. 拓展非美出口或需灵活调整国内产能、适应欧洲独特的贸易保护措施——官僚主义。未来欧洲等区域的进口需求可能是国内企业拓展非美出口时需要重点关注的方向，但由于欧洲与美国的商品进口结构存在一定差异，因此部分国内企业或需调整国内产能，以更好地满足非美市场需求。 2.“出口转内销”的关键在于账期。与国际贸易相比，境内商品贸易在回款账期、供应链占款等方面存在较多不同。2025 年 2 月，总书记在民营企业座谈会上强调要着力解决拖欠民营企业账款问题，未来国内关于账期管理的政策环境或将愈加友好。 3.“出海”的核心在于成本尤其是人力成本。从海外经验看，工业就业与人均 GDP 往往呈现出驼峰形走势，即在工业化早期，就业从农业转向工业；伴随居民生活水平的提高，就业从工业转向服务业，工业所需要的本土人力被海外廉价劳动力所替代。考虑到，未来即使在工业机器人、具身智能等领域国内取得重大科技突破，其技术应用可能也会首先应用于医疗、半导体等附加值相对更高的产业，恐难在短期内惠及纺服等传统产业的成本管控，因此相关企业或有必要长期稳步推动“出海”进程。 ◼ 风险提示：（1）本文测算的关税、汇率、进出口规模等数据涉及多个经济体，时间跨度较长，或存在数据不准确、不完全可比等情形。（2）对美国财政尤其是控制联邦财政赤字的潜在方法分析可能不够准确。（3）对中国企业“出海”面临的机遇与挑战可能分析不够全面。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 26 内容目录 1. 自 18 世纪至今，“自由贸易”的发展历史仅有短短 50 年 .............................................................. 5 2. 从根本矛盾看，未来中美贸易谈判或将“一波三折” ...................................................................... 9 2.1. 美国政府为何无法容忍贸易逆差的进一步扩大？ ................................................................. 9 2.2. 美国国际投资净缺口的主要成因是什么？ ........................................................................... 10 2.2.1. 商品贸易逆差是美国国际投资净缺口长期持续的重要成因 ..................................... 10 2.2