宏观深度报告：人民币汇率，会否升破7.1？

东吴证券研究所 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250602 人民币汇率：会否升破 7.1？ 2025 年 06 月 02 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 王洋 执业证书：S0600524120012 wangyang@dwzq.com.cn 相关研究 《市场进入快速轮动末期，行业风格向稳定板块切换》 2025-05-30 《老龄化进程下的消费变迁和银发经济》 2025-05-30 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：人民币汇率应防范“中间价调升→即期汇价跟涨→升值预期强化→结汇资金推涨”的正反馈风险。由于美元指数持续走弱，人民币金融资产配置需求升温，人民币汇率在 5 月跌破 7.20 之后渐渐形成“一致性升值预期”，此时更加需要中间价保持“有收有放”的风格，既平缓中间价的升值引导幅度，稳定预期和跨境资金流动，也渐进打开USDCNY 向下的空间。短期来看，人民币中间价或逐步下移至 7.17-7.18区间，引导人民币对美元即期汇率在 7.15-7.22 区间内双向波动。 ◼ 外汇市场正形成“一致性升值预期”：从外汇期权市场的风险指标来看，资金看涨人民币汇率的押注不断抬升，进入 5 月份美元兑人民币汇率隐含波动率持续走低，度量价外看涨期权和价外看跌期权隐含波动率之差的指标即是风险逆转因子，风险逆转因子持续走低，显示市场资金在押注 USDCNH 汇价下跌，资金正在押注人民币汇率“补涨”。 ◼ “恐慌式结汇”的风险有多大？若出口企业对美元指数继续走弱和人民币升值的一致性预期继续增强，人民币汇率升至“待结汇盘”成本价附近，或将诱发“待结汇盘”的集中兑换需求，形成 2024 年三季度因美元指数大幅下跌引起的恐慌式结汇浪潮，或 2025 年 5 月中国台湾地区新台币“套息交易”逆转的风险。以 2022 年 1 月份作为起点，截至 2025年 4 月末，规模达到 3,583 亿美元“待结汇盘”平均持仓成本大约为7.06，从当前 7.19 左右的人民币汇率来看，考虑利差收益的“待结汇盘”尚有大约1.90%浮盈，这部分浮盈成为人民币汇率继续升值的“敏感区”。通过我们对 5 月份中间价的行为分析来看，外汇管理或延续“底线思维”并做好预期管理，维持人民币汇率波动基本稳定。 ◼ 跨境资金风险Ⅰ：尽管“待结汇盘”规模扩张，但结汇需求开始回升，随着 4 月份以来美元指数下跌，出口企业结汇诉求回升，2025 年 1-4 月银行代客结售汇逆差回落至 400 亿美元以内，其中 1-4 月货物贸易结汇顺差达到 878.09 亿美元，其中 4 月份单月结汇顺差就高达 316.33 亿美元，单月主动结汇率也快速回升至 50.97%，居民等部门“囤积”的美元存款规模也开始下降。 ◼ 跨境资金风险Ⅱ：外资“减债买股”。2025 年以来，证券投资科目正在成为稳定人民币汇率的增量，由于美元指数下跌和美元资产风险敞口缩减，外资增持人民币金融资产的需求在 2 月份以来逐步扩张， 2 月中下旬至 4 月 18 日外资以买人民币债券为主，4 月 19 日以后开始“减持债券、增配股票”，对人民币金融资产的配置需求升温，4 月下旬至 5 月份风险偏好持续回升，但是参考港元汇率 5 月份以来的走势，也从跨境资金层面警示在外汇市场波动率较高的时期，跨境资金的“快进快出”或增大宏观审慎管理的难度。4 月份前期“增债”、后期“减债增股”的行为持续性还有待观测，人民币汇率继续保持更低波动，有利于增强金融资产的稳定性。 ◼ 风险提示：（1）特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）非美经济体货币汇率异动，亚系货币继续面临 Carry Trade 逆转风险和日本央行加息风险的冲击。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 13 内容目录 1. 人民币汇率：市场渐成“一致性升值预期” .................................................................................. 4 2. 跨境资金流：“恐慌式结汇”会否重现？ ........................................................................................ 6 2.1. 跨境资金风险Ⅰ：“待结汇盘”是否会集中释放？............................................................... 6 2.2. 跨境资金风险Ⅱ：外资“减债增股”..................................................................................... 9 3. 人民币汇率展望：短期中间价或下移至 7.17-7.18 区间 ............................................................... 11 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 13 图表目录 图 1： 美元兑人民币在岸与离岸汇价“并轨”................................................................................... 4 图 2： 美元兑人民币即期汇率与中间价“并轨”............................................................................... 4 图 3： USDCNH 期权风险逆转因子快速走低 ..................................................................................... 5 图 4： USDCNH 隐含波动率走低推动风险溢价下行 ......................................................................... 5 图 5： 5 月份以来中间价屡屡释放“维稳”汇市的信号.................................................................... 5 图 6： 1