全球市场观察系列：“卖出美国”续集，股债汇又“三杀”

东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 20250526 “卖出美国”续集：股债汇又“三杀”——全球市场观察系列 2025 年 05 月 26 日 证券分析师 陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 证券分析师 葛晓媛 执业证书：S0600525040003 gexy@dwzq.com.cn 相关研究 《关税风波再起，关注自主科技》 2025-05-25 《新一轮东升西落交易可能很快来临》 2025-05-25 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 本周（2025 年 5 月 19 日-2025 年 5 月 25 日）发达市场与新兴市场同时转跌。从跌幅来看，发达市场跌幅较大，达-1.6%，新兴市场下跌 0.1%。 ◼ 美股：政策面及事件面“联手”冲击美股。其中标普领跌（-2.6%），纳指及道指均下跌 2.5%。美股涨势暂歇，标普及道指在收复年初以来的跌幅后，本周再次回到负收益。 一是，长债拍卖不佳，债市联动股市下跌。一方面，美国 20 年期国债拍卖需求不佳，导致市场情绪快速回调；另一方面，发达经济体普遍面临财政赤字扩张压力，全球债券市场联动抛售加剧美债波动。日本 30 年期国债收益率本周升至 2.1%(2023 年以来新高)，英国 30 年期国债收益率突破 4.8%。 二是，“Fed Put”进一步撤回。一方面，美国亚特兰大联储主席博斯蒂克表达了关税对通胀上行的担忧，并重申他预计今年降息 1 次（市场预期 2 次）。另一方面，在美债需求疲软之际，美联储理事沃勒表示美联储不会在一级拍卖中购买债券，重申了美联储避免直接参与政府债券发行的政策立场。 三是，地缘风险再起。以色列准备打击伊朗核设施，地缘政治风险再起，市场避险情绪显著升温，美股在此影响下走弱。 短期内，我们认为美股继续以震荡为主。一是，长端美债利率重回 4.5%附近，不仅加剧特朗普后续减税政策的掣肘，且对美股进一步拔估值形成压制。二是，地缘政治风险依旧不容忽视，警惕短期内地缘可能带来的外溢影响；三是，美股短期内已经出现超买迹象，随时可能出现调整。近期美国没有关键的宏观硬数据发布，市场暂时缺乏进一步上涨的催化。除非本次美股反弹因其他政策面或事件面的影响而演变为反转，否则短期内将继续以震荡调整为主。 但从中长期来看，有望回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道。一是，随着通胀的继续下行以及失业率上升的可能，美联储年内降息预期增强。且随着后期美联储退出 QT，这有利于改善流动性环境，从而支撑美股；二是，特朗普上半年集中释放政策坏消息，把好消息留在下半年，比如给企业降税及放松监管等；三是，美国宏观经济数据仍较为有韧性，我们认为下半年企业投资及地产投资支撑美国经济。 ◼ 美债：长端利率上行，背后反馈出的是叙事从关税到财政的迁移，也意味着内部政策将是后续债市交易的重点。本周 10 年期美债利率上行8bp，通过拆分美债收益率结构，持续走高的主因是期限溢价，而不是通胀。考虑到前期关税冲击的缓和，目前进一步推高期限溢价的主因则主要来源于财政政策。 减税政策加剧赤字压力，市场通过抛售债券推高收益率，倒逼财政纪律。本周众议院以 215：214 惊险地通过特朗普《大美丽法案》（《The One, Big, Beautiful Bill》），该法案的核心是对外加关税，对内减税且全面放松监管，预计将在未来几年内新增数万亿美元财政赤字。在债务高企、利息支出高达近 9000 亿美元的背景下，市场担忧减税将导致财政赤字压力加大，财政可持续性变差，因此 20 年期的美债拍卖结果不及预期。20 年期美债拍卖惨淡，得标利率突破 5%。美国财政部拍卖 160 亿美元，投标倍数 2.46，几乎是该期限自五年前推出以来表现最差的一次之一。 往后看，我们认为短期内长端美债利率的上行风险>下行风险。一方面，关税谈判超预期后，短期内对降息预期概率降低；另一方面，特朗普“大美丽”法案通过意味着减税前置、减支后置意味着短期内的财政更具有扩张性。此外，在 6 月债务集中到期及债务上限“X-date”临近前，债务问题将反复博弈，长端利率有上冲风险。不过中长期来看，长端美债 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 10 利率仍倾向于下行。 ◼ 港股：本周港股继续反弹，恒指已连续六周上涨，本周上涨 1.1%，但恒生科技本周跌 0.65%。我们目前对港股继续持谨慎乐观态度，整体压力还在，震荡为主。港股还需增量资金和持续政策刺激。 1、全球风险资产波动加大，资金整体风偏收紧。美债和日债近期波动显著，投资者持续观望各类资产再平衡。 2、关税风险仍在。尽管中美关税阶段性缓和，关税隐忧还在，市场普遍担心特朗普出尔反尔。 3、南向资金短期风险偏好收紧。一是，整体增配防御性资产。二是，因为关税阴霾减退，普遍降低国内政策出台预期。 中长期看，我们依旧认为港股会震荡上行。 ◼ 黄金：全球主要 12 支黄金 ETF 中 3 支增持，其中流入最多的是 SPDR 黄金信托（$3.9 亿美元），其次是 Invesco 实物黄金 ETC（$1.5 亿美元），第三是 Xtrackers 黄金 ETC（$0.1 亿美元），虽然从绝对数值上看，美国仍旧在主要购买，但从边际上看，美国减持，爱尔兰与英国增持；全球主要黄金 ETF 有 8 支在减持，是美国的 iShares 黄金信托（-$3.7 亿美元），中国的易方达黄金 ETF（-$1.4 亿美元），中国的华安易富黄金 ETF（-$1.4 亿美元）。 机构边际小幅增持黄金，散户边际小幅减持黄金，散户的购金热度开始消退。其中 SPDR 黄金信托的黄金持有量约 32 盎司(周环比+0.4%)，SPDRMinishares 黄金信托的黄金持有量约 4.4 盎司(周环比-0.8%) ◼ 全球资金：全球股票 ETF 净流入放缓，债券净流入加速：全球股票型ETF 净流入$68 亿美元（边际-$222 亿美元），全球债券 ETF 净流入$179亿美元（边际+$89 亿美元）；分国别来看，资金向美国集中，日本由净流入转净流出。发达市场中，美国股票 ETF 净流入最多（$82.4 亿美元），其次是欧洲；新兴市场中，中国本周持续净流出，其中中国股票 ETF 净流出最多（-$28.2 亿美元）。 全球股票 ETF 行业类别中，净流入行业 Top3:科技、通信和工业；净流出行业 Top3: 医疗保健、金融和材料。 ◼ 下周重点关注数据及事件：1）5 月 28 日，英伟达将公布 2026 财年 Q1财报及日本长债拍卖结果； 2）5 月 29 日，美联储公布的 5 月货币政策会议纪要；3）5 月内，DeepSeek 将发布的 R2 大模型。 ◼ 风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 3 / 10 图1：发达市场与新兴市场转跌 数据来源：Wind，东吴证券研究所 指数本