大宗商品“见微知著”系列之五：阶段性底部夯实，预计2020年金价更加稳健

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 阶段性底部夯实，预计 2020 年金价更加稳健 大宗商品“见微知著”系列之五｜2019.12.5 中信证券研究部 核心观点 敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 唐川林 首席钢铁分析师 S1010519060002 首次建立多因子量化预测模型，结果显示 2020 年金价将持续上涨，全年均价超1500 美元/盎司。核心逻辑，1）2020 年美欧差距逐渐缩小压制美元指数，2）全球流动性宽松持续，实际利率在温和通胀环境下或将延续下行趋势，3）美国贸易保护主义的蔓延和全球政治经济不确定性仍将利好金价表现。 ▌ 黄金定价看美元指数和实际利率。黄金作为一种特殊的大宗商品，价格几乎无关商品属性，主要是由金融属性决定，具体细分为货币、投资及避险三大属性。因此，黄金价格决定因素相对复杂，以美元指数和实际利率为核心的多因子定价模型是刻画金价走势的良好工具。 ▌ 美欧经济差距逐渐缩小，美元指数料将偏弱运行。本质上讲，美元指数是一揽子货币汇率加权结果，美欧经济相对强弱影响美元指数走势。短期内美国经济数据好坏参半，制造业新订单指数等领先指标持续走弱，预计从明年二季度开始经济下滑节奏加快；而日欧经济增速企稳迹象明显，明年触底回升概率较大。预计明年美欧经济增速差距缩小将施压美元指数。 ▌ 全球延续流动性宽松格局，预计实际利率承压下行。美元指数和实际利率相关性较高。从长周期逻辑看，美国实际利率和美元指数的走势呈正向相关，相关系数可达0.56。自 2019 年 2 月以来，包括欧美在内的全球超 30 家央行纷纷降息，预计明年货币宽松政策将持续，历次降息结果表明名义利率仍存下行空间，叠加油价重心上移和美联储降息抬升通胀预期，实际利率下行压力较大。 ▌ 首次建立黄金价格多因子量化预测模型。根据报告逻辑框架，我们选取美元指数、实际利率等多个相关因子，建立金价预测的函数模型，其相关系数近 0.8，可信度较高。通过采用市场一致预期的远期汇率计算出的美元指数以及远期国债收益率和预期通胀等数据，进行未来金价的走势预测。结果表明，2020 年金价仍将呈现较好的上涨趋势。 ▌ 风险因素：美国经济持续强势，美联储宽松货币政策不及预期，中美贸易摩擦及地缘政治超预期缓和。 ▌ 投资建议：美国经济数据持续走弱，贸易摩擦引起市场短期避险，金价阶段性底部夯实。领先指标预示 2020 年二季度美国经济增速加速下滑，美元指数偏弱表现将支撑金价开启新一轮上涨。叠加全球流动性宽松，实际利率料将出现持续性下行趋势，贸易摩擦反复和经济担忧情绪也将推升金价，预计 2020 年全年均价超 1500美元/盎司。 大宗商品“见微知著”系列之五｜2019.12.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 黄金定价的核心取决于金融属性 ....................................................................................... 1 美欧经济差逐渐缩小，美元指数料将偏弱运行 ................................................................. 2 全球流动性宽松持续，实际利率将承压下行 ..................................................................... 3 历次降息周期中，实际利率趋势性下行 ............................................................................ 3 预计名义利率下行，通胀预期抬升 .................................................................................... 5 黄金价格量化预测模型 ...................................................................................................... 6 核心假设............................................................................................................................ 6 金价预测............................................................................................................................ 7 风险因素 ........................................................................................................................... 8 大宗商品“见微知著”系列之五｜2019.12.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：黄金的三大金融属性影响金价走势 ......................................................................... 1 图 2：美元指数和金价反向变动概率 ................................................................................. 1 图 3：实际利率和金价反向变动概率 ................................................................................. 1 图 4：美元一揽子货币 ...................................................................................................... 2 图 5：美元指数与美欧 GDP 比值相关性较高 ................................................................... 2 图 6：美国私人企业盈利与 GDP 增速的关系 ................................................................... 2 图 7：制造业新订单指数与 GDP 增速的关系 ................................................................... 2 图 8：欧洲经济增速底部企稳迹象明显 ..................................