看好国内龙头扩产重启-海外整车厂入局，龙头设备商充分受益

证券研究报告·公司深度研究·电池 东吴证券研究所 1 / 42 请务必阅读正文之后的免责声明部分 先导智能（300450） 看好国内龙头扩产重启&海外整车厂入局，龙头设备商充分受益 2025 年 06 月 03 日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 李文意 执业证书：S0600524080005 liwenyi@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 19.93 一年最低/最高价 12.88/28.16 市净率(倍) 2.60 流通A股市值(百万元) 31,079.26 总市值(百万元) 31,213.63 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.65 资产负债率(%,LF) 68.46 总股本(百万股) 1,566.16 流通 A 股(百万股) 1,559.42 相关研究 《先导智能(300450)：海内外扩产共振，锂电设备龙头拐点已至》 2025-05-28 《先导智能(300450)：2024 年&2025一季报点评：25Q1 业绩环比提升，看好锂电设备边际改善》 2025-04-30 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 16,628 11,855 13,200 17,000 20,100 同比（%） 19.35 (28.71) 11.34 28.79 18.24 归母净利润（百万元） 1,774.57 286.10 1,056.93 1,702.00 2,227.97 同比（%） (23.45) (83.88) 269.42 61.03 30.90 EPS-最新摊薄（元/股） 1.13 0.18 0.67 1.09 1.42 P/E（现价&最新摊薄） 17.15 106.36 28.79 17.88 13.66 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 国内龙头重启扩产，先导有望充分受益。宁德时代港股 IPO 募集资金达353 亿港元，其中约 90%（276 亿港元）将用于匈牙利德布勒森工厂建设。该超级工厂规划总产能为 72GWh，分两期建设。一期项目已投入 7亿欧元，规划产能为 34GWh，预计将于 2025 年投产。宁德是先导战略股东（2020 年定增入股）。2025Q1 与宁德实际关联交易规模达 21 亿元（2025 年全年预计关联交易规模约 85 亿元），同比大增，25Q1 关联交易规模接近 2024 全年实际规模的 60%，宁德订单有望重回 2020-2021年规模。 ◼ 海外客户稳步拓展中，公司海外优质订单加速放量：（1）欧洲地区：纯海外客户包括大众（5 年 200-240GWh)、ACC、保时捷、宝马等整车厂，国内企业包括宁德的匈牙利项目。（2）北美地区：24 年 3 月公布了 ABF 20GWH 的订单，随着美国关税加剧，本土宁德授权（LRS）产能有望加速落地。（3）东亚地区：地区车企龙头&光储一体能源巨头有望同步扩产动力&储能产能。总结看：海外客户均为高毛利客户，发货前付款比例 60-90%，现金流良好，且订单多为类整线高价值量项目。随着海外业务占比的提升，先导的综合毛利率和现金流有望大幅改善。 ◼ 固态电池领域，先导智能具有显著的先发优势，是全球唯一能够提供固态电池整线设备的企业：固态电池作为未来动力电池的重要发展方向，具有更高的安全性和能量密度，有望逐步替代传统液态电池。先导智能在固态电池设备的研发和生产上已经取得了重要进展，2024 年固态电池设备订单已过亿元，未来有望充分受益于固态电池的产业化进程。 ◼ 公司 2023&2024 充分计提 28 亿元减值，后续回款有望跟随新订单加速：公司 2023 及 2024 年已合计计提减值 28 亿元，其中信用减值 13 亿元、存货跌价准备 15 亿元，风险已充分计提。2024 年年报应收账款账龄显示：2-3 年账龄应收账款合计 11.35 亿元。综上，我们认为公司已充分计提相关减值，整体减值风险可控。后续随着下游恢复扩产，应收账款有望加速收回——2025Q1 单季已冲回 1 亿元信用减值。先导智能经营性现金流已于 2024Q4 及 2025Q1 连续两个季度大幅转正，改善趋势明显。我们认为随着未来海外营收占比提升，公司综合盈利能力&经营情况将持续改善。 ◼ 盈利预测：看好国内动力电池龙头扩产提振对锂电设备需求，我们维持公司 2025-2027 年归母净利润预测为 10.57/17.02/22.28 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 29/18/14 倍。考虑到公司估值水平及成长性，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期 -32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%24%31%2024/6/32024/10/12025/1/292025/5/29先导智能沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 42 内容目录 1. 电动化趋势不变，锂电设备龙头将充分受益于国内外厂商扩产 .................................................. 5 1.1. 2019-2021 年为锂电扩产高峰，2022-2024 年扩产明显放缓 ................................................. 5 1.2. 全球汽车电动化趋势不变，传统车厂谋划电动转型............................................................. 6 1.3. 国内外电池厂积极扩产，设备商有望充分受益..................................................................... 9 1.4. 国内厂商：龙头理性领先扩产，二三线以储能为着力点................................................... 11 1.4.1. 龙头宁德时代国内外齐扩产，海外重视欧洲布局..................................................... 11 1.4.2. 比亚迪现有产能 610GWh，短期有望新增 178GWh ................................................. 14 1.4.3. 二、三线电池厂扩产放缓，重心在储能领域............................................................. 15 1.4.4. 先导与宁德时代 25Q1 交易金额大幅提升，公司订单拐点已至 .............................. 19 1.5. 海外厂商：扩产更趋理性，包含日韩电池厂