非银行业：港股市场流动性与估值弹性分析

证券研究报告报告评级：强于大市丨维持港股市场流动性与估值弹性分析国联民生证券非银研究团队请务必阅读报告末页的重要声明2025年05月30日目录第一部分第二部分第三部分第四部分β：港交所有望显著受益于流动性改善α：港交所业绩成长性有望进一步提升投资建议风险提示1、β：港交所有望显著受益于流动性改善1.1 长周期逻辑下美债收益率影响港股整体流动性◥ 经济基本面不同的背景下，港股与美债收益率之间存在着不同的相关性。港股收益率与美债收益率正相关阶段，往往经济基本面为港股收益的主导因素；港股收益率与美债收益率负相关阶段，往往流动性为港股收益的主导因素。4资料来源： Wind，国联民生证券研究所港股与美债利率相关性复盘1.1 长周期逻辑下美债收益率影响港股整体流动性◥ 通过对港股市场月日均成交额边际变化与10年期美债收益率进行复盘，发现美元流动性是影响港股ADT的最核心因素。◥ 2025年以来，受益于美联储降息以及全球重估中国资产，叠加科技股投资热潮，港股市场日均成交额显著回暖，港股现货市场2025Q1ADT创历史新高，港股市场流动性有所改善。5资料来源： Wind，国联民生证券研究所港股ADT与美债利率显著负相关港交所2024年10月以来月度日均ADT有所回升1.2 港交所具备强Beta属性，总市值与ADT高度强相关◥ 一直以来港交所具备强Beta属性，总市值与ADT高度强相关。一方面，由于港交所交易及结算费收入与港股总体成交额强相关；另一方面，交投火热时高ADT往往预示着对港交所中长期成长性更为乐观的预期，港交所PE中枢随ADT抬升。◥ 复盘2011年至2024年港股市场日均成交额边际改善阶段，港交所PE中枢均在40倍之上，而2024年9月至2025年5月28日，港交所PE中枢仅为31.75倍；港股市场日均成交额边际下行阶段，港交所PE中枢在26.31至36.77倍之间。6资料来源： Wind，国联民生证券研究所注：2024年9月至今为截至2025/5/28数据港交所总市值与港股成交额自2024年9月以来趋势向上港交所ADT边际变化对估值影响情况（TTM）时间段港交所PE估值中枢港交所PE估值最大值港交所PE估值最小值2014/6-2015/641.48X64.48X36.73X2017/4-2018/340.34X48.83X31.11X2019/12-2021/243.44X55.54X32.21X2024/9-至今31.75X36.22X24.88X2011/8-2012/826.31X32.59X23.01X2015/8-2016/1231.07X41.63X25.53X2018/7-2019/1032.32X37.1X28.53X2022/7-2023/1036.77X44.33X30.3X港股市场日均成交额边际改善港股市场日均成交额边际下行1.3 人民币资产价值重估有望带动港股ADT提升◥ 当前港交所估值已处在日均成交额修复阶段区间，后续或仍有上涨空间。2024年9月中下旬以来，在美联储降息、内地货币政策组合拳、港股科技股投资热潮等因素的提振下，港股大盘表现和交投活跃度迅速大幅提升，2025年2月港股月均ADT涨至2973亿港币，创历史新高。美联储年内可能继续降息，中美利差收窄有望支持人民币汇率，港股成交有望得到支撑。 2024年9月至2025年5月28日港交所PE估值最高值为36X，较历史成交额修复阶段最高值64.48X仍有78%空间。7资料来源： Wind，国联民生证券研究所港交所PE估值与市场成交额直接相关2、α：港交所业绩成长性有望进一步提升2.1 南向资金或有望进一步推动港股ADT增长9◥ 南向资金或助于激发港股市场成交活力。南向资金除直接为港交所带来交易费收入外，随着南向资金持港股比例提升，由于南向资金的成交活跃度更高，或催化港股市场整体换手率提升。港股通开通以来南向资金持仓规模持续提升，2025Q1末持仓规模为4.56万亿港元，占港股总市值比例11.4%/yoy+3.6pct。◥ 2025Q1南向资金ADT为1093亿港元，同比+252%。我们预计后续随着境内资本市场投资规模扩张，南向资金持仓增长趋势或将持续，叠加更多A股标的赴港双重上市，南下投资者的参与度或有望进一步提升。资料来源： Wind，国联民生证券研究所港交所互联互通相关成交额近2年整体超过港股本地南向资金成交额整体呈扩张趋势2.1 南向资金或有望进一步推动港股ADT增长10◥ 南向资金的成交活跃度更高，或催化港股市场整体换手率提升。随着南向资金持港股比例提升，港股市场换手率自2024年9月以来显著提升，截至2025年4月港股日均换手率为0.71%，剔除南下资金后日均换手率为0.31%。◥ 公募机构呈现增配港股趋势。截至2024年末，境内公募基金持仓港股市值合计4931亿元，占股票仓位比重6.2%。资料来源： Wind，国联民生证券研究所港交所互联互通相关成交额近2年整体超过港股本地公募机构呈现增配港股趋势2.2 多元化业务提升港交所短期业绩稳定性11◥ 衍生品业务占港交所收入比重有所提升。按营运分部拆分，2024年港交所现货分部、衍生品分部的收入分别为94.2、62.0亿港元，对收入的贡献分别为42%、28%，合计占比70%。2023年以来，公司调整业务分部结构，衍生品及商品分部的收入占比显著提升，业务结构更多元化。资料来源： Wind，国联民生证券研究所业务分部划分：衍生品业务占比近两年有所提升（亿港元）2.3 IPO募资额增加有望助推港股ADT提升12◥ IPO募资额增加有望助推港股ADT提升。复盘2014年至今，港股市场ADT与港股市场IPO募资额之间的相关性，我们发现长期来看，两者之间或存在因果关系。在市场成交额快速增长的时间，IPO募资额也显著提升，同时，随着投资标的增加，投资者参与二级市场交易的活跃度进一步提高，市场流动性有望走高。但短期IPO融资额对成交额的影响或较为有限，2021年后IPO募资额长期处在低位，但港股ADT仍较为活跃。资料来源： Wind，国联民生证券研究所IPO募资额与港股市场ADT基本呈同向变动2.3 IPO募资额增加有望助推港股ADT提升13◥ 内地企业赴港IPO有望推动港股ADT提升。2024年4月，证监会发布5项资本市场对港合作措施，提出“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。2024年11月，证监会主席吴清提出要“进一步提升境外上市备案效率，积极支持符合条件的境内企业赴境外上市”。截至2025年5月28日，在排队申请港股IPO的公司数量有159家，港交所IPO储备充足。资料来源： Wind，国联民生证券研究所港股IPO储备充足公司状态拟上市板块公司状态拟上市板块公司状态拟上市板块1海天味业聆讯通过主板27智汇矿业处理中主板53盘兴数智科技处理中主板2METALIGHT聆讯通过主板28溜溜果园处理中主板54中慧元通处理中主板3明基医院聆讯通过主板29遇见小面处理中主板55胜软科技处理中主板4飞速创新处理中主板30顺友跨境物流处理中主板56乐摩吧处理中主板5仙工智能处理中主板31滴普科技处理中主板57百利天恒处理中主板6环世国际物流处理中主板32卡游处理中主板58上海宝济药