短端利率偏弱的状态如何破解

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 短端利率偏弱的状态如何破解 [Table_ReportTime] 2025 年 5 月 20 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 3 短端利率偏弱的状态如何破解 [Table_ReportDate] 2025 年 5 月 20 日 [Table_Summary] ➢ 近期中美贸易协议达成对于债券市场带来了一定的扰动，但 10 年期国债仍维持在 1.67%附近小幅震荡，反而是短端利率的表现偏弱。这可能存在部分技术性因素的影响。首先是 TS 表现偏弱，在 1 月央行暂停购债叠加资金收紧后，TS 的调整相对滞后，基差大幅下降，带来了正套机会。在 2 月下旬以来，尽管基差持续修复，但期货表现持续偏弱也在一定程度上限制了现货的情绪。此外，4 月央行资产负债表显示央行对政府债权下降 1800 亿，但央行公告并未在 4 月进行国债买卖操作，这样的下降可能是央行前期买入的短债到期，但也可能是央行对此前融券卖长买短的操作进行了平仓，3 月后大行持续卖出短券，这可能也给短债造成了一些压力。 ➢ 但是，这些技术性因素的影响整体在逐步减弱。首先，在近期的基差修复后，TS2506 合约 CTD 券的 IRR 已经明显回落，大致已处于资金利率附近，后续继续正套的空间已经有限。其次，4 月央行对政府债权降至 2.52 万亿后，相较于去年 7 月刚好上升 1 万亿，与央行去年 8 月以来净买入国债的规模已大致相当，因此如果这一科目的变动反映了央行买短卖长操作的反向，其也基本接近尾声，近期大行开始重新净买入 1-3 年国债。因此，随着这些因素的影响减弱，未来短端利率的走势可能仍将取决于资金面的状态，但市场对后续资金面不确定性的担忧仍然对短端带来一定的制约。 ➢ 尽管上周资金利率如期转松，隔夜利率一度降至 1.4%附近，但周四降准落地后资金反而边际收敛。事实上，在 2015 年后，降准已改为平均法考核，降准对银行流动性的影响可能也会相应平滑。而上周政府债净缴款达 6858亿元，逆回购与 MLF 净回笼 4751 亿元，与降准规模大致相当，尤其是周四的扰动较大，这与资金收紧的时间大致能有所呼应。尽管周五银行净融出大幅回落，但央行也在周五当日转为净投放，当日午后资金边际转松，因此我们仍倾向于将这两日资金面的波动理解为暂时性冲击。尽管下半周资金面的波动可能意味着央行短期内无意使资金利率大幅走低，但资金价格进一步向政策利率回归，DR007 维持在 1.5%附近仍可期待。 ➢ 尽管目前短端与资金利差仍然不高，但 2024 年以来国内利率曲线本身就在不断趋平，这背后可能还是经济模式发生变化后原有的政策逻辑面临约束。从央行的角度看，降低社会综合融资成本、维持银行息差平稳、限制债券利率过快下行都是其政策目标，但这三个目标之间可能存在内在的矛盾。在我国间接融资为主导的金融结构下，社会综合融资成本下降，会降低银行的资产收益，因此维持银行息差就需要降低存款利率，但存款利率的调降可能又会触发金融脱媒的现象，给债券利率带来下行动力。在目标需要权衡的状态下，央行可能会在不同的阶段内对于目标设立不同的优先级。但 3 月后降成本的优先级提升，维持银行息差的要求仍存，相对应的限制长债的优先级可能会下降。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 ➢ 而在降息及 LPR 调降后，相对应的存款利率也会出现新一轮下降，而近年来国内资金利率的降幅明显低于存款利率，资金利率相对存款利率偏高的同时，短债利率相较于资金的利差有望收窄，这有利于中短端利差继续压缩。因此如果基本面仍然偏弱的状态延续，即便当前资金面的状态延续，中短端利率仍然有望震荡回落。 ➢ 4 月新增信贷大幅不及预期，有观点认为这可能受到了置换债使用的影响。但 4 月政府存款仍上升 3348 亿，高于我们的预期，估计置换债使用规模不足 4000 亿，因此 4 月信贷增速的回落可能更多仍是反映了储备项目使用后信贷的后劲不足。而信贷增速下降的同时，M2 增速大幅走高，这一方面是由于去年 4 月禁止手工补息后非银资金需求减弱导致银行净融出基数较低，今年 4 月银行净融出同比大幅改善派生存款对 M2 贡献达到 1%，此外 4 月政府债供给相较去年同期明显改善，银行相应债券投资规模派生也对存款上升带来了一定的贡献。在负债端，4 月非银存款环比超季节性回升，这可能反映了 4 月大量资金流入非银产品以及大行吸收同业定存的影响，此外挤水分影响减弱企业活期存款的拖累也有所减轻，但在企业活期存款拖累减轻的背景下，M1 增速仍从 1.6%降至 1.5%，反映了货币活化程度仍然有限。 ➢ 4 月经济数据也显示国内需求出现了边际走弱。尽管以旧换新政策仍有支持，家具、家电、通讯器材等耐用品消费品增速在前期 20%以上的高增速基础上仍在回升，但非耐用消费品增速仍然偏弱，汽车与能源类消费增速也出现了明显的下行，使得社零同比放缓。在投资方面，制造业、基建与房地产投资均有所下滑，地产销售当月增速也从 3 月的-0.9%降至-2.1%，新开工与竣工增速降幅进一步扩大。在生产端，工业增加值同比也从 3 月的 7.7%降至 6.1%，不论是资本品、中间品还是消费品增速均出现了小幅回落。服务业生产指数也从 3 月 6.3%降至 6%，显示需求不足对于生产端的拖累也在逐步显现。 ➢ 因此，尽管近期中美谈判取得进展，特朗普上台后对华额外加征的关税税率降至 30%，短期抢出口可能仍将对生产带来一定支撑，但这一因素影响偏短期，考虑未来的谈判关税再度提升的可能不能排除，海外经济也面临一定的下行压力，后续外需仍然面临不确定性，叠加旺季进入尾声，内需不足的问题逐步显现。尽管短期内央行可能不会使资金利率明显低于政策利率，但货币政策整体仍有望维持在宽松区间，如果资金的预期回归平稳，叠加存款利率调降带来的金融脱媒影响，中短端利率仍有望震荡回落，这也会对长债带来一定的支撑。因此，我们对于债券市场的态度整体仍然相对积极，建议组合仍然维持中高久期，适当增加杠杆提升短债持仓，长端可坚持每调买机。 ➢ 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com4 目录 一、制约短端利率的部分技术性因素未来或将有所减弱 ....................................