房地产行业深度报告：永续现金流的相对美

证券研究报告 | 行业深度 | 房地产 http://www.stocke.com.cn 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 房地产 报告日期：2025 年 05 月 16 日 永续现金流的相对美 ——行业深度报告 投资要点 ❑ 为何现在要关注优质商业资产：政策支持+抗周期 2025 年需要关注商业资产的原因是因为当前周期与前不同，需要政策拉动消费，进而有望给消费类公司带来估值修复。参考美林时钟的投资建议以及 2023-2025 年红利资产的估值持续攀升，都显示出当前市场投资偏好趋于谨慎，而优质商业类公司毛利率及企业安全边际较高，在应对经济波动时仍然能够维持一定利润和稳定分红，相较其他行业抗周期韧性凸显，类似债券的稳健性突出。 ❑ 如何理解商业资产和股票的价值：分红+回购+股价变动 商业资产的价值在于能够产生稳定的现金流，商业资产的防御属性在经济形势较弱的情形下比较突出，通常资本市场给予商业企业估值的方式是相对估值和绝对估值两种方法： 1）相对估值法：我们认为需将分红能力和 PE 倍数结合来看。从股息率和 PE估值两种方法的估值公式，可以推演出筛选标的新思路：PE 倍数=派息率/股息率。对此，可以解释为若想提升估值，则需要提升派息率。 2）绝对估值法：通常使用 DCF 和 DDM 的传统估值方法来分析商业资产的绝对价值。但由于永续现金流的概念，计算结果普遍较高或偏离市场，更加保守的方式应是分析商场的投资回报率。 我们认为商场股票的回报分为三个方面：分红+回购+股价变动，其中分红和回购由管理层制定的股东回报计划来定，股价变动则受公司长期盈利预期和股票持有期间资产配置偏好影响。商场永续现金流的特点可以使用股息率和长期债券收益率相比来考虑估值下限，而 DCF 绝对估值法可以用于参考估值上限。 ❑ 商业公司和商业 REITs 的经营如何：商业公司“进可攻、退可守”，商业 REITs“近全额分红+5%分派率” 我们选取 4 家商业运营类公司和 6 支商业 REITs 的经营表现进行对比分析，可以发现： 1）商业运营类公司：华润万象生活凭借管理规模的快速扩张，在营收、利润率、现金流和分红方面表现均较为亮眼，而另外三家发展较为成熟的商业类房企虽外延式拓展较慢，但凭借内生效率的增长，在各项指标中仍表现出稳健增长的趋势。商业公司毛利率基本稳定在 60-80%，经营性现金流净额稳定，股息率呈现上升趋势，2024 年 4 家商业公司股息率水平基本保持在 7-10%区间，高毛利、强现金流、高分红的特点凸显。商业公司具备“进可攻、退可守”的企业特性，且较高的毛利率及现金流为公司整体运营提供了较厚的安全垫，即使在行业下行期，大部分商业公司仍能实现稳健经营及盈利，体现出良好的经营韧性； 2）商业 REITs：受限于底层资产规模，经营业绩的提升主要依靠经营效率的提升，而经营效率普遍已经达到了较高的水平，因此各项指标较为稳定，6 支已上市的商业类 REITs 合计营业收入 2021-2024 年 CAGR 仅为 0.1%，整体分红比例在 98-100%之间，年化现金流分派率在 5%左右。商业 REITs 具备“近全额分红+5%分派率”的特点，显现出提供稳定的收益保障特性，但同样受限于底层资产规模较小且较为单一的特点，经营风险难以分摊，在经济下行期，可能受到区域经济环境波动、竞争加剧等因素影响较为明显。 行业评级: 看好(维持) 分析师：杨凡 执业证书号：S1230521120001 yangfan02@stocke.com.cn 分析师：吴贵伦 执业证书号：S1230524080009 wuguilun@stocke.com.cn 相关报告 1 《优质房企修复打头阵》 2025.05.14 2 《重申估值筑底凸显配置价值》 2025.05.07 3 《物业公司价值修复空间打开》 2025.04.10 行业深度 http://www.stocke.com.cn 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 商业资产的估值如何理解：对比中美国债，估值具备提升空间 从股息率的角度来看，当前 4 家商业类公司的股息率保持为 7-10%，6 支商业REITs 的股息率在 0-6%，现金分派率在 5%左右。我们认为，商场估值可以对比同是永续现金流的属性的长期债券收益率，若商业公司的股息率高于长期债券收益率，说明公司的永续现金流属性可能被市场低估，估值有修复的空间。具体来看，美国十年国债收益率在 4.5%，中国十年国债收益率在 1.7%，中美十年国债收益率对应 PE 估值均数大概是 30 倍，当前商场公司的 PE 估值普遍在 15 倍左右，无论和美国或是中国十年国债收益率转化成的 PE 估值（30 倍）相比，还是和单个商业资产的 REITs（普遍>30 倍）相比估值都较低，因此，我们认为商业公司估值具备提升空间。 ❑ 风险提示 经营业绩不及预期；商业项目竞争加剧；宏观经济超预期下行；估值方法切换导致估值结果波动。 行业深度 http://www.stocke.com.cn 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 为何现在要关注优质商业资产？ ................................................................................................... 5 2 如何理解商业资产和股票的价值？ ............................................................................................... 6 2.1 分红视角分析相对估值法 .................................................................................................................................... 6 2.2 分红视角分析绝对估值法 .................................................................................................................................... 6 2.3 商场股票的价值解构 ........................................................................................................................................... 7 3 上市企业和商业 REITs 的对比...................................................................................................... 8 3.1 商业 REITs 和商场