策略点评-全球市场观察系列：AI＞关税，科技叙事回归？

东吴证券研究所 1 / 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 20250519 AI>关税，科技叙事回归？——全球市场观察系列 2025 年 05 月 19 日 证券分析师 陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 证券分析师 葛晓媛 执业证书：S0600525040003 gexy@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看修订版“重组办法”？》 2025-05-18 《短期交易博弈和中长期生态构筑——论公募新规的短中长期影响》 2025-05-18 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 本周（2025 年 5 月 12 日-2025 年 5 月 18 日）发达市场大幅转涨，新兴市场继续上涨。从涨跌幅来看，发达市场上涨 4.1%，新兴市场上涨 3%。 ◼ 美股：五大利好因素释放提振风险偏好，助推科技股引领的美股上涨行情。其中纳指领涨（7.2%），标普及道指跟涨，分别上涨 5.3%及 3.4%。值得注意的是，在经历 DeepSeek 引发的美股科技焦虑、“美国例外论”信仰动摇等一系列冲击后，本周标普 500 及道指年内收益回正。 一是，中美会谈结果超预期。中美的日内瓦联合声明释放重要信号，即中美关税水平超预期下调，相互降低关税税率。中国将把对美国商品关税税率从 125%降至 10%，美国将把对中国商品加征关税 145%降至30%，为期 90 天。中美关税政策缓和直接提振市场情绪。 二是，AI>Tariff，科技叙事主线回归。一方面，特朗普政府与沙特阿拉伯、阿拉伯联合大公国达成 AI 协议。特朗普沙特行“2.0”，给特朗普送6000 亿美元“礼包”。其覆盖军火、科技、波音飞机、基建和数据中心。科技方面，①沙特数字基础设施开发商和运营商 DataVolt 正在推进一项计划，计划在美国投资 200 亿美元用于人工智能（AI）数据中心和能源基础设施建设；②AWS 和 HUMAIN 宣布建立开创性人工智能特区以加速人工智能在沙特阿拉伯和全球的普及；另一方面，特朗普撤销拜登任内的 AI 芯片出口限制。 三是，通胀压力缓和。一则，美国 4 月 CPI 继续降温，且低于市场预期。美国 4 月 CPI 同比降至 2.3%（前值与预期均为 2.4%），关税效果尚未在通胀数据内完全体现。二则，美国 4 月 PPI 大幅降温，同比 2.4%（低于预期 2.5%及前值 2.7%），数据公布后，降息预期边际提升，从年内降息 1.96 次提升至 2.25 次。 四是，鲍威尔演讲引发市场释放降息预期。5 月 15 日，鲍威尔暗示将“大修”货币政策框架，重新审视平均通胀目标制。考虑到可能放弃平均通胀目标制，重返更灵活的方针意味着暂时忽视通胀目标，更关注就业，市场“鸽”派解读。 五是，地缘冲突缓和。一方面，印巴同意立即全面停火；另一方面，俄乌三年多以来首次直接在土耳其伊斯坦布尔进行会谈，释放边际缓和信号。 短期内，我们认为美股以震荡为主。一是，周五盘后两大坏消息尚未被price in，比如美国主权评级下调、美国联邦议会众议院预算委员会否决了《税制和税收支出法案》。二是，俄乌谈判停火无果，地缘政治风险依旧不容忽视，警惕短期内地缘可能带来的外溢影响；三是，标普 500 自 4 月初低点反弹超 10%，反弹之后美股估值已经从 4 月低点的 22.3 回归到 26.7 的相对高位。 中长期来看，有望回归由经济基本面和企业盈利韧性所驱动的运行逻辑，我们认为美股拐点可能出现在 Q3。一是，当前宏观经济基本面表现稳健（GDP、通胀、就业），下半年企业投资及地产投资支撑美国经济；二是，美国财政收入增加有望改善美国财政收支，化解债务压力。从而缓解市场对美国债务暴雷等信用风险问题的焦虑；三是，下半年特朗普政府的减税+去监管的政策“组合拳”将推动美国经济长期增长。 ◼ 港股：继续反弹，恒指已连续五周上涨，本周上涨 2.1%。恒生科技本周上涨 1.95%。上周末中美谈判结果超预期，5 月 12 日当日恒指反弹近 3%，恒生科技反弹 5%。本周收盘后基本落在 4 月对等关税前的点位。 我们目前对港股整体持谨慎乐观态度，整体压力还在，震荡为主。港股 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 11 还需增量资金和持续政策刺激。 1、尽管中美关税阶段性缓和，关税隐忧没有完全释放。短期内谈判结果超预期，市场普遍担心特朗普出尔反尔。 2、新增顾虑是美股反弹重回 AI 叙事，吸引部分资金回流美股科技。 3、南向资金短期风险偏好收紧。一是，短期获利，整体增配防御性资产。本周南向创今年以来最大净流出，其中净卖出最明显的是资讯科技和非必选消费。二是，因为关税阴霾减退，普遍降低国内政策出台预期。 中长期看，我们依旧认为港股会震荡上行。 ◼ 黄金：全球主要 12 支黄金 ETF 中，6 支增持。其中流入前三是：华安易富黄金 ETF（$1.0 亿美元）、iShares 黄金信托（$0.9 亿美元）、SPDR MiniShares 黄金信托（$0.7 亿美元）。虽然从绝对数值上看，美国与中国仍旧在主要购买，但从边际上看，美国与中国减持，英国增持；全球主要黄金 ETF 有 5 支在减持，减持前三是：美国 SPDR 黄金信托（-$12.1 亿美元）、德国的 Xetra 黄金 ETF（-$1.5 亿美元）、中国的国泰黄金 ETF（-$1.1 亿美元）。 机构边际小幅减持黄金，散户边际小幅增持黄金。其中 SPDR 黄金信托的黄金持有量约 32 盎司(周环比-2.0%)，SPDRMinishares 黄金信托的黄金持有量约 4.4 盎司(周环比+0.4%)。 ◼ 全球资金：全球股票 ETF 净流入加速，债券净流入放缓：全球股票型ETF 净流入$290 亿美元（边际+$159 亿美元），全球债券 ETF 净流入$90亿美元（边际-$67 亿美元）；分国别来看，资金向美国集中，美国由净流出转净流入。发达市场中，美国股票 ETF 净流入最多（$220.8 亿美元），其次是欧洲及日本；新兴市场中，中国本周持续净流出，其中中国股票 ETF 净流出最多（-$34.4 亿美元）。 全球股票 ETF 行业类别中，净流入行业 Top3:科技、工业和金融；净流出行业 Top3: 能源、通信和材料。 ◼ 下周重点关注数据及事件： 1）5 月 22 日美国综合 PMI；2）全球科技龙头相关大会：5 月 19 日，黄仁勋将在 2025 年台北国际电脑展发表首场主题演讲；5 月 19-20 日，华为全球光峰会 GOS2025 中东中亚站将在乌兹别克斯坦举办；5 月 20-21 日，微软及谷歌举行开发者大会；5 月20-23 日，Computex2025 台北国际电脑展。 ◼ 风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 3 / 11 图1：发达市场与新兴市场大幅上涨 数据来源：Wind，东吴证券研究所 指