金蝶国际(0268.HK)云化“蝶变”之后，再看企业级Agent

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑  国内企业服务 SaaS 领军。公司 1995 年推出国内第一款基于 Windows 的财务管理软件，2007 年开始转云，2024 年云服务收入占比达 81.6%，面向大、中、小客群拥有星瀚&苍穹、星空、星辰三大核心产品解决方案。  总量视角看，云转型后公司具备了更强的收入增长韧性（16-24 年保持正增长）、更高的人效（20-24 年人均创收 CAGR达 10%）、更低的费用率（20-24 年销售/研发费率分别改善2.45pp/5.10pp）与更健康的现金流（24 年经营现金流回归历史高位），云服务 OPM 在 23 年首度转正，24 年提升至 6%。  结构视角看，1）24 年苍穹&星瀚收入约为 13.0 亿元，占比20.8%，净金额续费率 NDR 连续 5 个季度维持 108%。需求侧看 ERP 信创，政策要求央国企 25/27 年底前完成非可控ERP 系统/信息化系统的全面替代。供给侧看苍穹&星瀚作为业内首个云原生 EBC，签约客户达 2,110 家。2）24 年星空收入约为 21.5 亿元，占比 34.3%，NDR 保持在 94%以上。需求侧看中小企业向“专精特新”发展的数字化转型诉求，供给侧看星空“五力成长飞轮”+“SRDI”框架，近 1.5 万家专精特新“小巨人”中星空客户占比 46%。3）24 年星辰（小微财务云）收入约为 12.3 亿元，占比 19.6%，24 年 NDR 提升至 93%。需求侧看小微企业普遍存在销售订单手工录入，进销存数据分离，出入库单据手工记录，生产排期无标准的BOM 单等问题，亟需数字化转型，且小微企业受限预算对SaaS 的接受度更高。供给侧看星辰数电票全流程实现业财税一体化，已覆盖 43.5 万小微企业。  从交付效率到交付效果，Agent 的实质是打造“数字化员工”。后 DS 时代 SaaS 厂商掌握“数据+入口”优势，Agent 落地有望参与客户收入分成。公司 2017 年起布局 AI，2023 年发布金蝶云・苍穹 GPT 大模型平台及中国首个财务管理大模型，目前已在财务、人力、营销等 7 大场景形成 Agent 能力。 盈利预测、估值和评级  我们预计公司 25~27 年营业收入分别为 70.1/80.5/93.8 亿元，归母净利润分别为 0.8/4.9/10.7 亿元。采用市销率法，给予公司 25 年 8 倍 PS 估值，目标 16.98 港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示  Agent 技术与商业化落地不及预期的风险；企业服务软件行业竞争加剧的风险；云业务盈利不及预期的风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 5,679 6,256 7,006 8,054 9,376 营业收入增长率 16.71% 10.15% 11.99% 14.96% 16.42% 归母净利润(百万元) -210 -142 80 494 1,068 归母净利润增长率 46.07% 32.31% 156.06% 520.00% 116.30% 摊薄每股收益(元) -0.06 -0.04 0.02 0.14 0.30 每股经营性现金流净额 0.18 0.26 0.17 0.44 0.56 ROE(归属母公司)(摊薄) -2.44% -1.76% 0.98% 5.73% 11.02% P/S 7.28 4.89 6.18 5.38 4.62 P/B 4.81 3.80 5.79 5.46 4.86 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0005.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.00240521240821241121250221港币(元)成交金额(百万元)成交金额金蝶国际恒生指数 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、上云之后：抗周期增长韧性+高人效客户粘性+现金流前置获取 ..................................................................5 1.1 产品形态：ERP License→ERP 上云→云原生 EBC，从单体架构转变为平台生态................................5 1.2 财务形态：2024 年云服务收入占比超过 80%，云转型推动财务指标多维优化 ....................................7 二、成长驱动：高性价比 SaaS 产品助力三类客户国产替代+数字化转型........................................................ 11 2.1 苍穹&星瀚：业内首个云原生 EBC，108%高续费率逐浪百亿国产替代市场.......................................13 2.1.1 需求侧—信创驱动 ERP 国产化替代，市场空间约为 100 亿元.....................................................13 2.1.2 供给侧—苍穹&星瀚作为业内首个云原生 EBC，助力 2,000+家大型企业国产替代 ......................13 2.2 星空：赋能中小企业“专精特新”，潜在市场空间约为 70 亿元 ............................................................14 2.2.1 需求侧—政策驱动培育超 14 万专精特新企业，创造 70 亿元 ERP 市场空间 ...............................14 2.2.2 供给侧—“五力成长飞轮”+“SRDI”解决专精特新企业痛点，居公司收入主体 .................................15 2.3 星辰：业财税智能闭环破解小微企业痛点，续费率持续向上领航百亿市场 ........................................16 2.3.1 需求侧—业财税一体化指明小微企业数字化转型方向，SaaS 市场约为 100 亿元 ........................16 2.3.2 供给侧—星辰数电票全流程实现业财税一体化，覆盖 43.5 万小微企业 .......................................17 三、AI+SaaS：从交付效率到交付效果，Agent 的实质是打造“数字化员工” ....................................................18 3.1 DS 开源模型实现十倍降本，SaaS“数据+入口”壁垒驱动数字劳动力革命............................................18 3.1.1