流动性与机构行为跟踪：税期扰动资金面，观察央行操作

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 05 月 18 日 税期扰动资金面，观察央行操作 ——流动性与机构行为跟踪 核心观点 资金面部分，未来一周，税期扰动资金面，政府债净缴款规模小幅下降，中美谈判取得进展后，通过央行在税期期间的操作观察期态度，资金面预计均衡运行。 存单部分，未来一周，存单到期规模近 7500 亿，供给端压力小幅上升，银行负债端压力可控，双降利好已经完全定价，存单收益率预计跟随资金面变化保持震荡走势。 机构行为部分，1）近期资金对于短端构成明显扰动，下周税期叠加买断式逆回购可能落地，资金波动或依然较大，短端亦可能随之扰动；2）3 月下旬以来，债基对于普信债的净买盘增量显著且买盘基本稳定，可继续关注票息合适的中短端信用债下沉带来的机会。 ❑ 流动性：税期扰动资金面，观察央行操作 1、资金面部分：（1）在 5 月 15 日降准落地前，央行连续净回笼，政府债净融资规模明显放量，5 月 16 日周五资金面边际收敛，当天央行转为净投放，尾盘资金面回归均衡偏松，但资金利率明显抬升。中美关税谈判取得进展后，投资者对稳增长政策的加码预期有所降温，对央行下一阶段的操作思路的看法分歧较大。我们认为，基本面成色等待验证、财政发力需要配合，结合前期央行“防空转”诉求降低，中期资金面大幅收紧的可能性较低。（2）过去一周，央行大幅净回笼叠加降准落地，周一至周四资金面“量升价稳”，体感较为宽松，大行融出规模大幅提升至 4 万亿以上，但是周五资金面明显转紧，资金利率明显抬升，隔夜和 7 天利率上穿 1.6%以上。 2、存单部分：供给端，过去一周存单净融资规模转负，存单一级利率继续跟随下行。需求端，核心买盘货基理财大行保持增持，农商行转为大幅减持，存单二级市场收益率周内先走稳后小幅上行。 ❑ 微观结构：基金中短信用做下沉 （1）二级成交：1）基金利率债情绪明显回落，对普信债和二永债相对稳定，但是久期有所收敛，对信用债进一步向中短久期券种做下沉策略；2）理财显著增配存单，信用债需求较往年同期水平依然偏弱；3）农商行逆势增配利率债情绪变强，二级市场显著净买入 3-10 年利率债以及 10 年以上超长国债。 （2）久期杠杆：5 月 16 日，过去 10 日滚动平均中长期债基久期中位数为 3.17年，久期水平环比基本持平。过去一周债市杠杆率为 107.12%，环比小幅上升，银行体系总体净融出能力小幅抬升，非银体系中主要融出方净融出能力回落，主要融入方融入需求抬升。 ❑ 风险提示 政策超预期变动；模型假设不精确；成交数据反映信息有限；政府债和存单融资超预期等。 分析师：沈聂萍 执业证书号：S1230524020005 shennieping@stocke.com.cn 研究助理：陈婷婷 chentingting01@stocke.com.cn 相关报告 1 《短信用或为债市避风港》 2025.05.17 2 《买在分歧，卖在一致》 2025.05.16 3 《跌到年线位置的 TS 或将企稳》 2025.05.16 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 周度流动性跟踪 ........................................................................................................................................... 4 1.1 资金复盘：央行净回笼，降准落地，资金利率先稳后上行 .......................................................................................... 4 1.2 存单复盘：存单二级利率小幅上行，核心买盘保持增持 .............................................................................................. 5 1.3 下周关注：税期扰动资金面，观察央行操作 .................................................................................................................. 6 2 周度机构行为和微观结构复盘 ................................................................................................................... 7 2.1 机构行为复盘：基金中短信用做下沉 ............................................................................................................................. 7 2.2 微观结构跟踪：债市杠杆小幅抬升 ................................................................................................................................. 8 3 风险提示 ..................................................................................................................................................... 10 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 央行投放和资金存量数据 .................................................................................................................................................... 4 图 2： 过去一周汇率情况 ................................................................................................................................................................ 4 图 3： 新增国债发行进度 .......