“学海拾珠”系列之二百三十六：基于层级动量的投资组合构建

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 基于层级动量的投资组合构建 ——“学海拾珠”系列之二百三十六 [Table_RptDate] 报告日期：2025-05-21 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002 邮箱：qianjx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.《新闻公告与短久期溢价——“学海拾珠”系列之二百三十五》 2.《利用强化学习和文本网络改进相关矩阵估计 ——“学海拾珠”系列之二百三十四》 3.《风险收益的权衡：宽松型风险平价模型 ——“学海拾珠”系列之二百三十三》 4.《资产与因子风险预算：一种均衡策略—— “学海拾珠”系列之二百三十二》 5.《年报中的叙述式披露对公司价值的多维度影响—— “学海拾珠”系列之二百三十一》 6.《“知识”嵌入型深度强化学习在多元资产配置中的应用—— “学海拾珠”系列之二百三十》 7.《分解动量：被遗忘的成分 HTP—— “学海拾珠”系列之二百二十九》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第二百三十六篇，文献提出了一种将股票价格动量与高维资产组合的层级聚类（HC）相结合的投资组合构建方法，改善了 Markowitz 均值-方差（MV）投资组合权重不稳定和配置过于集中的问题。回到国内市场，该方法在股票组合构建、ETF 组合构建、资产组合构建等多个领域都存在可施行的空间。 ⚫ 层级动量策略 由资产收益间的 pearson 相关系数推导出距离函数。使用自下而上递归的方法，合并距离更近的资产进行聚类，结果是一个树状图。在树状图的某个高度 h 处进行水平切割，将树分割成 n 个聚类。对于每个聚类，识别出动量得分最高的资产，并使得动量得分为负的资产被赋予零权重，由此构建的策略称为 HM 策略（Hierarchical Momentum）。 对比策略包括：最大动量（MM，Maximum Momentum）策略、动量阈值（TM，Threshold Momentum）策略、分层拉菲诺（HR，Hierarchical Raffinot）策略、均值方差（MV，Markowitz）策略。 ⚫ 实证结论 文献回测采用的时间区间为 1997 年 6 月至 2022 年 8 月，使用MSCI 全球所有国家指数（ACWI）所包含股票的高维数据集，涵盖了23 个发达市场和 24 个新兴市场中的大盘股和中盘股。 扣除交易费用后，HM 策略在纯收益（即累计收益和平均收益）、风险调整后收益（即夏普比率和索提诺比率）以及风险（即波动率和最大回撤）方面均优于其他所有策略。从行业配置情况来看，层次聚类（HC）的组合构建方式使得 HM 策略的稳定性有所提高。 最大动量（MM，以及动量阈值 TM）存在众所周知的潜在大幅回撤问题。但当动量与分层聚类（HC）相结合时，这一问题得到了缓解，整个回撤分布得到了改善，回撤的尾部情况改善。 投资组合收益率对 Fama 和 French（2015）的五因子模型+动量因子回归后，获得了 1.87%的年化 Alpha，在 10%的显著性水平下具有统计意义。 ⚫ 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 五 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 17 证券研究报告 正文目录 1 引言 .......................................................................................................................................................................................... 4 2 方法 .......................................................................................................................................................................................... 6 2.1 层级聚类（HIERARCHICAL CLUSTERING） ............................................................................................................................. 7 2.2 HM 组合 .................................................................................................................................................................................. 8 3 实证结果.................................................................................................................................................................................. 9 3.1 数据 .......................................................................................................................................................................................... 9 3.2 样本外回测 ........................................................................................................................................................................... 11 4 结论 ......................