龙源电力(00916.HK)以资产质量为帆，乘入市之风起航

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司是全球最大风电运营商，技改+自建+集团注入多元驱动装机增长。公司背靠国能集团，是以新能源业务为主的大型综合性发电集团。集团面临清洁化转型压力，公司承担约 30GW 新能源装机增量指标。21~24 年已累计新增新能源装机约 17GW，25 年力争投产 5GW。背靠身为头部发电央企的集团，在融资成本、资金规模等方面具有优势；并且拥有多能互补的装机结构，在煤炭、化工、运输等板块布局，业务协同效果好、项目资源获取能力强。公司24 年取得开发指标 14.7GW，待开发项目资源充足。6M23 能源局发布文件鼓励并网运行超过 15 年或单机容量小于 1.5MW 的风电场开展改造升级。早期风电场资源优渥，但受限于设备未能充分利用。公司是中国最早开发风电的专业化公司，符合技改要求的存量项目储备充足；过去 3 年资产减值已为“以大代小”腾出 168 万千瓦空间，25 年计划投产技改项目约 37 万千瓦。 新能源进入全面市场化新阶段，风电资产脱颖而出。“136 号文”标志着新能源进入全面入市的新阶段，风电出力的非同时性特征使其现货市场交易电价、利用率情况好于光伏。在市场化交易电价折价 20%的假设下，测算弃电率从 0%提升至 20%、机制电量占比由 100%下降至 0%（相当于平均电价下降 20%），将导致典型风电项目 IRR 下降 6.15pcts。 公司风电资产质量具备优势，有望在全面市场化竞争中崭露头角。公司 24 年多数省区风电平均利用小时数高于当地平均水平，主因①早期风电场资源优渥; ②公司带补贴风电项目占比较高。电价方面，1H24 公司风电市场化交易电量占发电量比重的约 50.0%，其中中长协占比约 85%。过去 2 年，公司风电平均上网电价在市场化交易电量占比稳步提升的过程中保持相对稳定，说明公司已具备市场化交易的决策能力。参考“136 号文”对存量新能源项目机制电量及机制电价的规定，假设公司存量项目平均上网电价保持稳定、增量项目平均上网电价较上一年下降约 20%，预计公司 25~27年风电平均上网电价同比变化幅度分别为-1.3%/-1.2%/-1.7%。 预计公司 25~27 年 EPS 分别为 0.83/0.90/0.98 元人民币，当前股价对应 PE 分别为 7/7/6 倍。给予公司 25 年 8 倍 PE，对应目标价7.18 港元，给予“买入”评级。 风/光资源、补贴发放、新增装机、利用率、上网电价不及预期，减值计提超预期等风险。 01002003004005006007008009001,0005.006.007.008.009.00240514240814241114250214250514 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、风力发电行业龙头底蕴深厚，背靠国能集团稳健发展 ............................................. 4 二、以大代小+自建+集团注入，多轮并进驱动装机增长 ............................................... 6 三、新能源全面入市新政出台，风电资产盈利性脱颖而出 ............................................. 8 四、盈利预测及估值 ............................................................................ 12 4.1 核心假设及盈利预测 .................................................................... 12 4.2 投资建议及估值 ........................................................................ 13 五、风险提示 .................................................................................. 13 图表目录 图表 1： 截至 24 年底，国能集团对公司持股比例为 55.05% ........................................... 4 图表 2： 2024 年，公司控股风/光装机分别占比 74%/26% ............................................. 4 图表 3： 2024/1Q25 公司分别实现营业收入 370.7/81.4 亿元，同比分别-2.6%/+0.9% ..................... 5 图表 4： 2024/1Q25 公司分别实现归母净利润 64.3/19.8 亿元，同比分别+0.2%/-21.8% ................... 5 图表 5： 1Q25 公司部分大容量项目所在区域风资源水平同比下降，致使平均利用小时数下降 .............. 5 图表 6： 1Q25 公司总发电量同比-4.4%，剔除火电影响同比+8.8% ...................................... 5 图表 7： 2024 年公司风电平均上网电价同比提升 .................................................... 5 图表 8： 预计到 2030 年，每年有超 1.3 万台容量约 20GW 的风机面临延寿或退役的决策 ................... 6 图表 9： 公司部分已公开招标的“以大代小”技改项目初始装机规模共计约 120 万千瓦 ................... 6 图表 10： 2020 年底，国能集团清洁能源装机占比居五大发电集团末位 ................................. 7 图表 11： 2021~2024 年，公司累计新增新能源装机容量约 17GW，25 年力争投产新能源装机容量 5GW ........ 7 图表 12： 新能源电价演变第三阶段：全面市场化、配套“新老划断”+“可持续发展价格结算机制” ....... 8 图表 13： 酒泉风电基地风场布局及海拔示意 ....................................................... 9 图表 14： 酒泉风电基地瓜州区域日内出力曲线 ..................................................... 9 图表 15： 酒泉风电基地昌马区域日内出力曲线 ..................................................... 9 图表 16： 23/24 年现货市场风/光/现货均价折溢价情况 .............................................. 9