今世缘(603369)苏酒强者，尽享升级与份额-国盛证券

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 今世缘（603369.SH） 苏酒强者，尽享升级与份额 盈利预测与投资建议：公司作为江苏白酒龙头，产品结构升级、省内渠道精耕及省外扩张步伐稳步推进，未来有望实现份额再提升、规模再增长。我们预计公司 2025-2027 年摊薄 EPS 分别为 2.99/3.28/3.58 元/股，当前股价对应 PE 约 16.3/14.8/13.6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 苏派名酒首屈一指，以缘之名继往开来。公司前身是江苏国营高沟酒厂，高沟酿酒源于西汉、盛于明清，改制后于 1996 和 2004 年分别创立今世缘、国缘品牌。公司品牌内涵独特鲜明，依托“缘文化”定位，发展初期聚焦婚喜宴市场，此后凭借政商务、企事业团购优势不断赢得市场份额，此后逐步渗透深耕流通渠道。2009 年公司推出国缘 V3（次高端）和 V6（高端）两款产品，2018 年焕新上市。2019 年公司首创清雅酱香型白酒，推出国缘 V9 参与高端价格带竞争。2023 年公司营收突破百亿。2016-2024年营业总收入和归母净利润 CAGR 为 20.75%/20.77%，在 20 家同业公司中排名第 3/8 位。公司持续发力，长远布局未来 150 亿营收的战略目标。 开系稳固 V 系培育，结构升级仍有空间。1）产品结构稳步提升：2019-2024 年公司产品收入 CAGR 排序为 300 元及以上特 A+类（22%）>100-300 元特 A 类（17%）>50-100 元 A 类（6%）>其他酒，2024 年前两者收入占比升至 94%。2）各价位均有成熟单品享成长红利：2016-2021 年，公司聚焦资源打造国缘四开大单品，充分享受次高端价位扩容红利，目前在 500 元中度赛道规模和成长势头领先。2021-2023 年，大众酒消费氛围相对更好，对开、淡雅等产品带动特 A 类收入增长提速（2023 年增速高达 37%），2024 年增速虽下降但保持良性增长。此外，V 系发力高端，V3做销量、V9 做形象，近两年销售氛围逐渐提升，有望成为第二增长曲线。 省内精耕省外拓点，区域扩张稳扎稳打。1）省内自北向南扩张：公司在省内份额不断提升，与洋河差距逐渐缩小，2019 和 2024 年，今世缘和洋河在江苏省内收入比例约 1:2.3 和 1:1.2。2019-2024 年公司省内各大区收入 CAGR 排序为苏中（26%）>淮海（24%）>苏南（18%）>淮安（16%）>南京（16%）>盐城（15%）。南京和淮安是省内第一和第二大市场，2024年贡献约 42%的营收，两大成熟市场基本盘稳固，未来有望持续贡献核心营收。苏中和苏北大区近年增长相对较快，苏南大区稳步培育，未来增量空间可观。2）省外打造样板市场：公司省外基数小，成长空间广。2019-2024 年公司省外收入 CAGR（25%）>省内收入 CAGR（18%），2024 年省外收入占比 8%。2024 年安徽和山东等重点市场销售规模突破 2 亿元，千万级地市数量持续增加，板块市场销售占比显著提升。 风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级不及预期。 买入（首次） 股票信息 行业 白酒Ⅱ 05 月 09 日收盘价（元） 48.65 总市值（百万元） 60,656.82 总股本（百万股） 1,246.80 其中自由流通股（%） 100.00 30 日日均成交量（百万股） 6.72 股价走势 作者 分析师 李梓语 执业证书编号：S0680524120001 邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师 李依琳 执业证书编号：S0680524080001 邮箱：liyilin@gszq.com 相关研究 1、《今世缘（603369.SH）：业绩稳健，韧劲十足》 2023-11-01 2、《今世缘（603369.SH）：业绩略超预期，势能持续加码》 2023-07-30 3、《今世缘（603369.SH）：业绩符合预期，聚焦高质量发展》 2023-05-01 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 10,098 11,544 12,780 14,081 15,447 增长率 yoy（%） 28.1 14.3 10.7 10.2 9.7 归母净利润（百万元） 3,136 3,412 3,730 4,092 4,465 增长率 yoy（%） 25.3 8.8 9.3 9.7 9.1 EPS 最新摊薄（元/股） 2.52 2.74 2.99 3.28 3.58 净资产收益率（%） 23.6 22.1 21.3 20.6 20.0 P/E（倍） 19.3 17.8 16.3 14.8 13.6 P/B（倍） 4.6 3.9 3.5 3.1 2.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 05 月 09 日收盘价 -40%-28%-16%-4%8%20%2024-052024-092025-012025-05今世缘沪深3002025 05 11年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 12914 13928 16694 19278 22657 营业收入 10098 11544 12780 14081 15447 现金 6457 6158 7576 9307 12542 营业成本 2187 2916 3268 3667 4120 应收票据及应收账款 49 35 59 65 71 营业税金及附加 1497 1685 1859 2042 2232 其他应收款 47 30 47 51 48 营业费用 2097 2140 2267 2470 2679 预付账款 9 20 15 17 19 管理费用 428 464 507 552 598 存货 4996 5569 6877 7715 7866 研发费用 43 49 53 58 63 其他流动资产 1356 2117 2121 2124 2110 财务费用 -183 -133 -67 -80 -104 非流动资产 8717 10294 11503 12603 12762 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 41 47 55 62 64 其他收益 19 35 38 41 44 固定资产 1254 3217 5573 7337 8171 公允价值变动收益 17 53 0 0 0 无形资产 409 452 537 580 583 投资净收益 109 19 21 23 26 其他非流动资产 7013 6577 5338 4624 3944