特变电工(600089)积极扩展能源业务，输变电装备持续增长

2025 年 05 月 13 日 增持（维持） 积极扩展能源业务，输变电装备持续增长 中游制造/电力设备及新能源 目标估值：NA 当前股价：11.96 元 公司公告 2024 年实现收入、归母净利润、扣非净利润 978.67、41.35、39.38亿元，同比下降 0.35%、61.37%、62.08%，其中 Q4 单季度收入、归母净利润、扣非净利润 255.26、-1.63、-0.45 亿元。2025 年一季度实现收入、归母净利润、扣非净利润 233.83、16.00、15.18 亿元，同比下降 0.77%、19.74%、22.58%，环比 Q4 逐步改善。 ❑ 业绩符合预期，一季报逐步改善。2024 年硅料、煤炭等主要产品价格调整等造成公司整体毛利率下降9.4pcts至18.2%，费用率小幅提升0.8pcts至9.7%。全年计提减值合计 35.6 亿，主要包括部分淘汰硅料产能处置、库存减值，及部分光伏电站项目减值等，全年归母净利率 4.2%。Q1 公司在硅料持续控产且无大额减值的情况下盈利明显改善，归母净利率修复至 6.8%。一季度末公司现金类资产合计约 280.3 亿，负债率 56.8%，围绕能源资源优势，公司继续扩张经营体量，期末固定资产扩至 822 亿，在建工程 148 亿，后续公司在煤化工、电力装备、材料资源等领域的各项投入有望逐步贡献。 ❑ 能源业务稳健，火电容量扩张，未来煤制气项目有望打开新空间。1）煤炭业务：公司煤炭核定产能共计 7400 万吨，2024 年实现满产满销，其中疆外销售占比超 25%，实现收入 192.64 亿，同增 5.7%，价格下行造成毛利率下降约 14pcts。2）发电业务：Q1 末电站容量 8.78GW（2023Q4 约 6.43GW），其中火电新增 2GW 至 5GW，风光电站容量分别为 2.4GW、1.3GW，发电贡献逐步加大。此外 2024 年确收风光建设项目 3GW，同比增长 36%。3）此前公司披露 20Nm3 煤制气项目，预计年转化原煤约 580 万吨，副产煤焦油、中油等化工品。产品经管道运输面向华北、华东市场，以 2.53 元/Nm3 估算项目利润总额约 16 亿，未来有望打开公司盈利新空间。 ❑ 输变电业务贡献加大。2024 年公司变压器等电气设备业务收入 223.63 亿，同比增长 20.98%，电线电缆收入 156.92 亿，同增 15.81%。报告期内公司完成±1100kV 换流变、±800kV 柔直换流阀首台装备研制，特高压干式交/直流套管、126kV 真空开断环保 GIS 等开关成套设备实现批量应用，全年输变电产业国内市场签约 491 亿元，同比增长 21.4%，一季度维持较快增速，贡献将逐步加大。 ❑ 硅料业务影响逐步减弱。2024 年度公司高纯多晶硅实现产量 19.88 万吨，销量 19.92 万吨，但硅料价格下行、产能处置等造成较大亏损，下半年以来公司率先调整产线开工，低位运行，预计硅料业务影响将逐步减弱。 ❑ 投资建议：公司过去围绕能源领域进行了 10 多年的布局和投入，资本消耗巨大，目前公司煤炭（含配套铁路）、清洁能源、火电规模都已经很大。从长期来看，公司的能源优势是比较稀缺和难以复制的，可能是比较宝贵的资源和资产。预测 2025 年公司实现归母净利润 56 亿，维持“增持”评级。 ❑ 风险提示：煤炭价格波动、电网投资不及预期、新项目建设进度不及预期。 基础数据 总股本（百万股） 5053 已上市流通股（百万股） 5053 总市值（十亿元） 60.4 流通市值（十亿元） 60.4 每股净资产（MRQ） 13.7 ROE（TTM） 5.4 资产负债率 56.8% 主要股东 新疆特变电工集团有限公司 主要股东持股比例 11.5% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 0 -19 -17 相对表现 -3 -14 -24 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《特变电工（600089）—硅料业务调 整 ， 输 变 电 设 备 持 续 增 长 》2024-09-10 2、《特变电工（600089）—硅料降价影响当期业绩，输变电业务快速增长》2024-04-15 3、《特变电工（600089）—硅料业务调整，电力装备及能源业务向好》2023-11-06 游家训 S1090515050001 youjx@cmschina.com.cn 张伟鑫 S1090521070003 zhangweixin@cmschina.com.cn -30-20-1001020May-24Aug-24Dec-24Apr-25(%)特变电工沪深300特变电工（600089.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 98206 97867 100739 113272 128553 同比增长 2% -0% 3% 12% 13% 营业利润(百万元) 16909 4874 7808 8768 9690 同比增长 -37% -71% 60% 12% 11% 归母净利润(百万元) 10703 4135 5605 6298 6964 同比增长 -33% -61% 36% 12% 11% 每股收益(元) 2.12 0.82 1.11 1.25 1.38 PE 5.6 14.6 10.8 9.6 8.7 PB 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 正文目录 1、新能源业务影响 24 年表现，一季报逐步改善 ............................................. 4 2、发挥资源优势扩张能源板块，输变电装备业务快速增长 .............................. 6 3、硅料业务影响逐步弱化，多项业务进展积极 ............................................... 7 风险提示 ........................................................................................................... 8 图表目录 图 1 公司电站规模（MW） ............................................................................... 6 图 2 公司发电量情况（万 kWh） ...................................................................... 6 图 3 变压器及电线电缆等收入（亿元） ............................................................ 7 图 4 输变电产业国内市场签约额（亿元） ..