策略点评：全球市场观察系列，关税博弈下的港股与美股

东吴证券研究所 1 / 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 20250512 关税博弈下的港股与美股——全球市场观察系列 2025 年 05 月 12 日 证券分析师 陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 证券分析师 葛晓媛 执业证书：S0600525040003 gexy@dwzq.com.cn 相关研究 《继续关注鸿蒙 PC、AI 和机器人》 2025-05-11 《基于全球流动性视角看 A 股当前性价比》 2025-05-11 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 本周（2025 年 5 月 5 日-2025 年 5 月 11 日）发达市场转跌，新兴市场连续继续上涨。从涨跌幅来看，发达市场小幅回落 0.3%，新兴市场上涨 0.5%。 ◼ 美股本周十分波折，在偏“鹰”的议息会议及贸易谈判下，美股整体小幅震荡下跌。其中标普 500 领跌（-0.5%），纳指及道指跟跌，分别回落0.3%及 0.2%。 一是，考虑到宏观经济不确定性加大，美联储在 5 月 9 号选择继续“等待”，议息会议态度整体偏“鹰”。美联储释放“观望+警惕滞胀” 的信号，政策转向需等待更明确的通胀和就业数据，而关税政策的不确定性成为关键变量，主要是基于以下三点：一是，鲍威尔指出当前美国经济仍旧稳健。二是，特朗普关税政策远超预期，未来宏观不确定性加大。三是，美联储首次明确警告“失业率上升和通胀上升的风险均已增加”，暗示经济进入滞涨的风险加剧。因此今年以来，美国连续第三次暂停降息。 二是贸易谈判。一方面，英美确定达成首份关税协议，将英国汽车进口到美国的额外 25%关税降至最高 10%。而这也释放出特朗普的“底线”信号，即 10%的基准关税，这也是美国财政“降本增效”的确定性收入来源；另一方面，中美将在瑞士会谈的消息，修复市场风偏。 ◼ 短期内，我们认为美股以震荡为主。一是，美国政府近期对外贸易政策继续释放缓和信号，美股已经完全修复了由宏观环境不确定性造成的下跌。不过，贸易协议尚未落地、谈判存在不确定性，叠加地缘的不确定性，尤其是印巴局势等，短期市场波动或将持续反复。二是，观察下周4 月美国通胀数据。如果通胀粘性较强，降息门槛或将提高，美联储延迟降息预期。此外，VIX 恐慌指数虽然回落至 25 下方，短期风险情绪缓释，但仍高于年初水平，谨慎情绪仍在。 ◼ 中长期来看，有望回归由经济基本面和企业盈利韧性所驱动的运行逻辑，我们认为美股拐点可能出现在 Q3。企业盈利方面，截至 2025 年 5月 11 日，美股一季报披露近 78%，盈利整体表现好于预期（盈利意外达 6.6%）。不过 Q2 盈利指引走弱，目前市场对全年盈利增速预期维持在 9.5%左右，反映出企业对消费端和贸易政策前景持谨慎态度。但是我们认为，美国下半年将集中释放好消息利好企业盈利，比如企业降税、美联储降息及退出 QT 等，因此中长期仍看好美股反弹机会。 ◼ 本周港股继续反弹，恒指已连续四周上涨，本周上涨 1.6%。恒生科技本周下跌 1.2%。 5 月 7 日，国新办发布了一揽子金融政策，政策时点超预期，促进港股强势反弹。而后港股主要以震荡为主，周末中美谈判、印巴冲突使得市场短期风偏收紧。下周美国通胀数据、国内互联网巨头财报情况都加大了市场波动预期。我们目前对港股整体持谨慎乐观态度，港股外部风险边际改善，但整体压力仍在。 1、尽管短期出现中美关税阶段性缓和信号，双方进入谈判进程，但谈判过程中仍有诸多变数。市场普遍认为中美贸易谈判进程不是一蹴而就。 2、美股仍有下探风险。标普 500 已基本收复对等关税以来所有跌幅，继续反弹有压力。特朗普关税策略可能反复，美股企业盈利二季度仍有压力，以及美联储降息时点不及预期等都会持续干扰市场。如果美股反弹进程不及预期，甚至出现大幅回调，仍会影响港股风险偏好。 3、港股反弹还需增量资金和持续政策刺激。当前增量资金主要以南向为主，香港本地资金和海外资金还有增配空间。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 11 ◼ 全球主要黄金 ETF 增持数量继续减少，主要 12 只黄金 ETF 中 5 支增持，其中流入最多的是华安易富黄金 ETF（$1.5 亿美元），其次是 iShares黄金信托（$1.0 亿美元），第三是 SPDR MiniShares 黄金信托（$0.7 亿美元），其中主要增持国家集中在中国；全球主要黄金 ETF 有 5 支在减持，是美国的 SPDR 黄金信托（-$6.0 亿美元），爱尔兰的 Invesco 实物黄金 ETC（-$3.3 亿美元），德国的 Xetra 黄金 ETF（-$0.5 亿美元）。 机构边际小幅减持黄金，散户边际小幅增持黄金。其中 SPDR 黄金信托的黄金持有量约 33 盎司(周环比-0.7%)，SPDRMinishares 黄金信托的黄金持有量约 4.4 盎司(周环比+0.5%) ◼ 全球股票及债券 ETF 净流入加速：全球股票型 ETF 净流入$131 亿美元（边际+$29 亿美元），全球债券 ETF 净流入$157 亿美元（边际+$91 亿美元）；分国别来看，资金向欧洲集中，美国持续净流出。发达市场中，欧洲股票 ETF 净流入最多（$35.4 亿美元），其次是日本，尤其是美国股票本周持续净流出（-$19.6 亿美元）；新兴市场中，中国本周持续净流出，其中中国股票 ETF 净流出最多（-$2.2 亿美元）。 全球股票 ETF 行业类别中，净流入行业 Top3:金融、医疗保健和公用事业；净流出行业 Top3: 科技、材料和能源。 ◼ 下周重点关注数据及事件： 1）5 月 13 日美国 4 月 CPI；2）5 月 15 日美国零售销售数据 ◼ 风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 3 / 11 图1：发达市场转跌，新兴市场继续上涨 数据来源：Wind，东吴证券研究所 全球大类资产周涨跌幅（）全球股市一周表现指数本周涨跌幅年初至今指数本周涨跌幅年初至今发达市场新兴市场中国标普500行业近两周涨跌幅及估值全球债市一周表现全球汇市一周表现指数本周涨跌幅年初至今指数本周涨跌幅年初至今全球商品一周表现（）%%MSCIMSCIMSCIbp%%（）（）（）-0.3 0.1 0.5 5.9 500-0.5 -3.8 Nifty50-1.4 1.5 -0.2 -3.0 IBOVESPA1.0 13.5 -0.3 -7.2 0.5 12.3 100-0.5 4.7 -1.2 15.9 STOXX6000.3 6.6 1.6 14.0 DAX1.8 18.0 0.9 14.9 CAC40-0.3 4.9 1.9 -0.3 2251.8 -6.0 3.3 -6.1 104.0 -21.0 0.4 -7.4 1013.0 22.0 -0.5 8.6 10-7.9 -10.1 0.3 -7.5 106.0