宏观深度报告：项目投资由基建地产转向科创，地方国企债券融资都去哪了？

东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250512 地方国企债券融资都去哪了？ ——项目投资由基建地产转向科创 2025 年 05 月 12 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 刘子博 执业证书：S0600524120014 liuzb@dwzq.com.cn 相关研究 《美国 4 月 CPI 前瞻：开始验收关税冲击幅度》 2025-05-11 《特别国债发行前置或推升 4 月社融增速》 2025-05-11 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 2024 年我国地方国资委监管企业完成固定资产投资 7 万亿元，同比增长 4.2%，增速高于全国平均水平 1 个百分点。面对日趋复杂的国内外经济环境，2025 年多省国资委发文强调属地国企要继续发挥经济增长的压舱石作用。因此，我们通过拆解 6044 只 2025 年 1-4 月及上年同期地方国企公募发行信用债的募集资金用途，归纳总结地方国企投资的重点投向变化。 ◼ 一、地方国企发行公募信用债有何特征？ ◼ 2025 年 1-4 月，地方国企累计发行公募信用债 21203.51 亿元，同比下降 17.47%。分募集资金用途看，①用于偿还存量债务的债券规模达18661.92 亿元，发行规模占比为 88.01%，同比提高 0.47 个百分点；②用于补充营运资金的债券规模达 619.10 亿元，发行规模占比为 2.92%，同比下降 1.86 个百分点；③用于支持项目建设的债券规模达 508.95 亿元，发行规模占比为 2.40%，同比小幅提高 0.17 个百分点。 ◼ 事实上，地方国企公募信用债对项目支持力度有所抬升。2024 年 1-4 月，地方国企累计发行公募信用债支持项目建设 571.77 亿元，占同期地方国企公募信用债发行总规模的 2.23%。2025 年 1-4 月，地方国企累计发行公募信用债支持项目建设 508.95 亿元，虽然发行规模同比有所下降，但占同期地方国企公募信用债发行总规模的比例反而有所提高——同比提高 0.17 个百分点至 2.40%，因此从这一角度衡量，地方国企公募信用债对项目支持力度实际上有所抬升。 ◼ 二、地方国企公募信用债支持了哪些领域的项目建设？ ◼ 地方国企“新增债券”用于股权或基金投资的规模同比增长 31.41%，用于基建或地产项目投资的规模同比减少 47.85%。若仅统计披露了底层项目明细的地方国企公募信用债（以下简称“新增债券”），则 2024 年1-4 月、2025 年 1-4 月地方国企分别发行新增债券 571.77 亿元、508.35亿元。其中，2024 年 1-4 月，地方国企新增债券约 252.26 亿元资金被投向基建或地产项目，约 227.12 亿元资金被用于股权投资或基金投资，二者占同期新增债券发行规模的比例分别为 44.12%、39.72%。但 2025年 1-4 月，在地方国企新增债券中，“股权投资或基金投资”取代“基建或地产项目”成为发行规模最多的细分领域，前者对应约 298.46 亿元的发行规模，同比增长 31.41%；后者仅对应约 131.56 亿元的发行规模。同比下降 25.88%。 ◼ 地方国企“新增债券”用于“科创领域投资”的规模及占比均明显提高。如果将①“股权投资或基金投资”中投向科创方向的新增债券、②用于支持新能源项目建设的新增债券合并为“科创领域投资”进行统计，那么在 2025 年 1-4 月，用于“科创领域投资”的地方国企新增债券发行规模高达 250.74 亿元，占同期新增债券发行规模的近五成，同比增速高达 16%。 ◼ 值得关注的是，科创领域投资取代基建或地产项目成为地方国企新增债券的最大投向或将导致固定资产投资数据与建材、工程机械等高频数据指标趋势并不一致。此外，用于“股权投资或基金投资”的地方国企新增债券发行规模提高还可能导致“利息本金化”更加隐蔽。 ◼ 风险提示：（1）地方国企公募信用债的募集资金用途可能整理有误；（2）部分债券未披露募集资金用途可能导致本文统计结果失真；（3）未统计不进行公开信息披露的地方国企私募债信息可能导致本文结论不够准确。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 10 内容目录 1. 今年前 4 个月，地方国企支持项目建设的公募信用债发行规模占比略有提高 .......................... 4 1.1. 用于偿还存量债务利息的债券占比有所下降 ......................................................................... 4 1.2. 用于补充营运资金的债券占比明显下降 ................................................................................. 5 1.3. 用于支持项目建设的债券占比有所抬升 ................................................................................. 5 2. 地方国企公募信用债支持了哪些领域的项目建设？ ...................................................................... 6 3. 地方国企债券融资变化或将产生哪些影响？ .................................................................................. 8 4. 风险提示 .............................................................................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 10 图表目录 图 1： 2025 年 1-4 月，用于偿还存量债务利息的地方国企公募债发行规模占比有所下降 .......... 5 图 2： 2025 年 1-4 月，用于补充营运资金的地方国企公募债发行规模占比明显下降 .................. 5 图 3： 2025 年 1-4 月，用于支持项目建设的地方国企公募债发行规模占比小幅抬升 .................. 6 图 4： 2025 年 1-4 月，地方国企发行公募信用债支持科创项目的力度明显提高 .......................... 7 表 1： 2025 年 1-4 月，地方国企公募信用债用于支持项目建设的发行规模占比约为 2.4% ......... 4 表 2： 2025 年 1-4 月，用于