上海火电龙头，优质资产赋能高分红

敬请参阅最后一页特别声明 1 煤价下行周期，区位优势加码火电利润弹性。销售端来看：火电资产的“区位优势”主要体现为区域供需格局和行业集中度，在市场化交易中影响量价。①区域供需：支撑性电源供给受限而用电负荷刚性增长，预计上海本地电力供需偏紧格局将延续至 26 年；21 年以来公司煤机利用小时数不低于 4800 小时，且未来 2 年有望维持高位。②竞争格局：上海发电侧行业集中度高而稳定，公司/华能/上电/宝钢合计火电装机市占率达 80%以上，且互相交叉持股。电力供需偏紧+火电行业集中度较高，上海 25 年中长期市场化交易电价降幅小于行业平均。成本端来看：预计 25 年国内煤炭产量净增约 0.70~0.75 亿吨，进口量小幅回落；商品煤消费需求净增量在 0.5 亿吨左右，供需宽松。预计全年市场煤均价在 700 元/吨左右，同比-156 元/吨。测算当北港5500 大卡煤价中枢分别为 720/700/680 元/吨时，公司煤电度电点火价差将分别较上年增厚 10.1%/12.1%/14.1%。 积极布局能源转型，高质量发展新能源。“十四五”期间，公司计划新增新能源装机 800 万至 1000 万千瓦，截至 24 年底距离目标下限完成进度不足 50%，或因对项目收益率要求较高。公司计划加快新能源基地化、规模化开发转型，目前在建的 395 万千瓦新能源项目计划于25、26 年间投产。海风是上海市实现碳中和的重要路径，24 年 29.3GW深远海风电规划已获国家批复，远期发展空间广阔。海风全天出力的特性对电力系统更加友好，且紧邻用电负荷中心消纳有保障，在新能源全面入市的背景下项目收益率仍可期。 价格机制保障下，天然气管网和气电资产旱涝保收。控股子公司负责投资建设和经营管理上海地区唯一的天然气高压主干管网系统，稳定的用气量和稳定的价格机制赋予管网公司稳定的盈利能力。另外，充足的容量补偿和及时的气电价格联动保障了上海燃气机组的合理盈利。除油气管输和上海气电外，公司还参股了核电和抽蓄等稳定盈利型资产，每年稳定贡献约 7 亿元投资收益。公司兼具分红能力和分红意愿，上市以来累计分红比例接近 50%，且未来有望进一步提高。公司股票现价对应股息率约 5.0%，在火电行业中排名前列。 预计公司 25~27 年分别实现营收 298.5/286.7/291.3 亿元，实现归母净利 40.9/41.6/42.4 亿元，对应 EPS 分别为 0.84/0.85/0.87 元，给予 25 年 12 倍 PE，对应目标价 10.03 亿元，给予“买入”评级。 电力需求、煤价下行程度、电力市场化改革进展、其他非流动金融资产持有期间的投资收益不及预期等 01002003004005006007008009001,0007.008.009.0010.00240520240820241120250220 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、上海市国资委旗下综合能源平台，长期坚持高比例分红 ........................................... 4 二、电力业务：煤电盈利弹性和新能源装机成长性兼备 ............................................... 7 2.1 煤电：煤价下行周期，区位优势加码火电利润弹性 ........................................... 7 2.1.1 电源增量受限约束上海电力供需，时代造就独特竞争格局 ............................... 7 2.1.2 高供应+高库存+弱需求，2025 年以来市场煤价持续下行 ............................... 11 2.2 新能源：积极布局能源转型，高质量发展新能源 ............................................ 13 三、稳定性：价格机制保障下，稳定盈利型资产旱涝保收 ............................................ 16 四、盈利预测与投资建议 ........................................................................ 18 4.1 核心假设 .............................................................................. 18 4.2 盈利预测 .............................................................................. 21 4.3 投资建议及估值 ........................................................................ 21 五、风险提示 .................................................................................. 22 图表目录 图表 1： 公司是上海国资委控股的综合能源平台 .................................................... 4 图表 2： 电力业务营收占比逐年攀升，24 年达约 75% ................................................ 4 图表 3： 2020~2024 公司分电源发电量情况（左轴：亿千瓦时、右轴：%） .............................. 5 图表 4： 22~24 年，上海和安徽煤电上网电价较基准价保持高比例上浮（左轴：元/兆瓦时、 右轴：小时） . 5 图表 5： 根据各类业务 2020~2024 年间的毛利情况，大体可分为成长型/稳定型/周期型三类（亿元） ....... 5 图表 6： 2024 年，公司成长型/稳定型/周期型业务营收占比分别为约 45%/13%/41% ....................... 5 图表 7： 2022~2024，公司煤电业务毛利率从 0.04%修复至 15.6% ...................................... 6 图表 8： 受益于燃煤机组综合平均上网电价降幅小于煤价降幅，公司 2023、2024 年业绩持续修复 .......... 6 图表 9： 公司参股投资上海地区其他火电资产，主营利润和投资收益均受煤电盈利能力影响 ............... 6 图表 10： 多元化业务布局赋予公司穿越单一行业周期的能力，且历来重视股东回报...................... 7 图表 11： 火电行业分析框架 ........................................................