2025年目标收入保持稳健增长，腰部产品发力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月30日优于大市山西汾酒（600809.SH）2025 年目标收入保持稳健增长，腰部产品发力核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价202.99 元总市值/流通市值247641/247641 百万元52 周最高价/最低价273.68/147.01 元近 3 个月日均成交额1251.63 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山西汾酒（600809.SH）-第三季度产品结构环比改善，销售收现表现较好》 ——2024-11-01《山西汾酒（600809.SH）-第二季度归母净利润同比增长 10%，青花系列主动控速》 ——2024-08-28《山西汾酒（600809.SH）-提质换档，增长动能充足》 ——2024-06-13《山西汾酒（600809.SH）-老白汾焕新上市，巩固市场发展基础》——2024-06-07《山西汾酒（600809.SH）-经营节奏保持稳健，青花 30 复兴版长期化运作》 ——2024-05-202024 年增长稳健，公司步入高质量发展阶段。2024 年公司实现营业总收入 360.1亿元/同比+12.8%，归母净利润 122.4 亿元/同比+17.3%；2024Q4 收入 46.5 亿元/同比-10.2%，归母净利润 8.9 亿元/同比-11.3%，系公司主动控货梳理渠道；2025Q1 收入 165.2 亿元/同比+7.7%，归母净利润 66.5 亿元/同比+6.2%。2024年腰部产品发力，净利率同比+1.3pcts。分产品看，2024年中高价酒类265.3亿元/同比+14.3%（量+13.0%，价+1.2%），预计全年青花系列增长稳健，青花20 增速高于平均；腰部产品老白汾、巴拿马增长提速。2024 年其他酒类收入 93.4亿元/同比+9.4%（量+4.8%，价+4.4%），玻汾在 2024Q2-3 市场投放量较大、24Q4全国层面控货，全年维度预计稳中有进，其他低价位产品收缩。分区域看，2024年 山 西 省 内 / 省 外 收 入 135.0/223.7 亿 元 ， 同 比 +11.7%/+13.8% ， 占 比37.6%/62.4%；2024H2 白酒整体消费需求收缩，省内市场作为压舱石承担较多增长；省外市场 2024Q4 控货梳理渠道（收入同比-18.9%），库存环比去化。利润率 看 ， 2024 年 毛 利 率 同 比 +0.9pcts ， 税 金 / 销 售 / 管 理 费 用 率 同 比-1.8/+0.2/+0.2pcts，费效比趋势提升，全年净利润率同比+1.3pcts 至 34.0%。2025Q1 汾酒主品表现较好，产品结构延续升级。分产品看（公司调整披露口径），2025Q1 汾酒/其他酒类收入 162.1/2.7 亿元，同比+8.2%/-15.5%，我们预计老白汾延续较快增长，青花 20 表现稳健，复兴版主要由新品青花 26 贡献增量，玻汾在 24Q4 控货后给部分断货地区补发、全年坚定控量。分区域看，2025Q1 山西省内/省外收入同比+8.7%/+7.2%，经营节奏基本同步。玻汾占比降低，产品结构改善推动毛利率同比+1.34pcts 至 78.8%（历史单季度最高），2025Q1 税金/销售/管理费用率同比+0.34/+1.76/-0.23pcts，旺季增投市场费用促进动销、兑付渠道费用提升经销商积极性。2025Q1 销售收现 137.9 亿元/同比-2.9%，经营性现金流量净额 70.3 亿元/同比-0.2%。截至 25Q1 末合同负债环比-28.5 亿元/同比+4.1%，预计整体回款节奏稳健，春节期间在年底控货后发货较多、确认收入。投资建议：2025 年目标收入保持稳健增长态势。我们认为公司从过去高速发展阶段进入高质量发展阶段，年内增长路径较为清晰：1）结构上行趋势明确，青花 26 及以上产品小基数小较快增长，青花 20 延续稳健，腰部老白汾重点发力、预计全年增速引领，玻汾严格控量；2）全国化扩张稳步推进，省内渗透率高、推动结构升级，环山西市场品牌势能向上、承接第二阶段增长，长江以南优化布局、稳步培育清香氛围；3）增投费用应对市场存量竞争，扩大消费者基础、维护厂商关系；但费效比提升和产品结构向上有望平滑净利率。考虑到 2025 年白酒行业整体消费需求延续压力，消费升级趋势放缓，略下调此前收入及净利润预测并引入 2027 年预测，预计 2025-2027 年公司收入 400.2/437.9/474.7 亿元，同比+11.1%/+9.4%/+8.4%（前值 25/26 年收入+13.2%/+12.3%）；归母净利润136.4/153.3/171.4 亿元，同比+11.4%/+12.4%/+11.8%（前值 25/26 年净利润+15.1%/+14.3%），当前股价对应 25/26 年 18.2/16.2 倍 P/E，2024 年现金分红率 60.4%，对应 2025 年 3.3%股息率，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)31,92836,01140,01943,78847,466(+/-%)21.8%12.8%11.1%9.4%8.4%净利润(百万元)1043812243136431533317136(+/-%)28.9%17.3%11.4%12.4%11.8%每股收益（元）8.5610.0411.1812.5714.04EBITMargin42.9%44.9%44.3%45.2%46.6%净资产收益率（ROE）37.5%35.2%33.9%33.1%32.7%市盈率（PE）23.720.218.216.214.5EV/EBITDA18.916.214.713.311.9市净率（PB）8.907.136.165.344.73资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度扣非归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：山西汾酒盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）36,01142,24947,43840,01943,788-5.3%-7.7%收入同比增速%