一季度业绩企稳回升，京东奥莱新业态增量可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月30日优于大市海澜之家（600398.SH）一季度业绩企稳回升，京东奥莱新业态增量可期核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价8.30 元总市值/流通市值39863/39863 百万元52 周最高价/最低价10.04/5.15 元近 3 个月日均成交额312.63 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海澜之家（600398.SH）-大众男装龙头，打造京东奥莱新物种》——2025-02-26《海澜之家（600398.SH）-第三季度收入下滑 11%，费用率提升盈利承压》 ——2024-11-06《海澜之家（600398.SH）-上半年收入增长 1.5%，中期分红率67.5%》 ——2024-08-21《海澜之家（600398.SH）-第一季度净利润增长 10%，电商表现亮眼》 ——2024-05-04《海澜之家（600398.SH）-第三季度净利润增长 63%，电商表现亮眼》 ——2023-11-01全年收入微降，利润端承压，维持 91%高分红。海澜之家作为国内大众男装龙头品牌，2024 年在消费环境疲软、四季度天气不利等压力下实现营业收入209.57 亿元（同比-2.7%），归母净利润 21.59 亿元（同比-26.9%）。毛利率基本持平在 44.5%，销售费用率同比+2.9pct 至 23.1%，主要受直营门店扩张及广告费用增加影响；财务费用率同比-1.1pct，其他费用率基本稳定。归母净利率同比-3.1pct 至 10.4%，净利率下滑主要受斯搏兹并表、直营相关销售费用增加、以及部分非经因素影响。期末存货 119.9 亿元（同比+28.4%），主要因斯搏兹并表及冬装受天气影响销售不畅，存货周转天数升至 330 天（同比+47 天）。维持高分红，全年派息 19.69 亿元，分红率约 91%。分季度表现：Q4 压力显著，Q1 企稳回升。2024Q4 单季度收入 57.0 亿元（同比-4.4%），归母净利润 2.51 亿元（同比-49.8%），主要受 1.6 亿元存货跌价准备计提及 7500 万斯搏兹商誉减值影响，剔除特殊因素，Q4 利润端同比降幅收窄至 3%。2025Q1 实现营收 61.9 亿元（同比+0.2%），归母净利润 9.35亿元（同比+5.5%），毛利率 46.6%基本持平，归母净利率同比+0.8 百分点至 15.1%，展现企稳迹象。主品牌短期承压，新业态增量可期。1）海澜之家主品牌：全年收入 152.7亿元（同比-7.2%），毛利率 46.5%（+1.3pct）。直营门店净增 216 家至 1468家，加盟店净减 359 家至 4365；外市场收入 3.55 亿元（+30.8%，门店达 101家。2）团购业务：收入 22.2 亿元（-2.5%），毛利率下滑 6.5pct 至 40.3%，反映政企采购预算收缩下的价格竞争压力。3）其他品牌：合计收入 26.7 亿元（+32.4%），主要包括斯搏兹旗下业务、OVV、英氏。其中斯搏兹（含五哲体育+阿迪达斯 FCC+京东奥莱）5-12 月并表收入 9.94 亿元，净利润 0.67亿元，成为重要增量，其中京东奥莱由于 2024 年仅开一家店贡献相对较小，至今已有 17 家门店开出，后续有望通过快速开店叠加轻资产高盈利模式贡献更多业绩增量。4）分渠道看：线上渠道表现亮眼，全年收入 44.2 亿元（+35.6%）；线下整体收入 157.4 亿元（-10.0%）。风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。投资建议：主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期。京东奥莱和阿迪 FCC 业务，预计未来 3-5 年都有新店快速开出，其中京东奥莱以轻资产、高盈利模式运营，预计增速和带来的利润贡献可观。基于 2024 年加盟店数调整对加盟业务影响持续，我们小幅下调盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为24.6/27.6/30.1 亿元，同比+14.1%/12%/9.1%；维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)21,52820,95722,47724,09625,069(+/-%)16.0%-2.7%7.3%7.2%4.0%净利润(百万元)29522159246327583009(+/-%)37.0%-26.9%14.1%12.0%9.1%每股收益（元）0.680.490.510.570.63EBITMargin19.5%16.0%16.1%17.2%18.1%净资产收益率（ROE）18.4%12.7%14.2%18.3%31.8%市盈率（PE）11.516.015.313.712.6EV/EBITDA9.513.514.113.013.0市净率（PB）2.12.02.22.54.0资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（亿元，%）图2：公司归母净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司利润率（%）图4：公司费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司营运资金周转（天）图6：公司经营活动现金流净额及自由现金流（亿元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司季度营业收入及增速（亿元，%）图8：公司季度归母净利润和增长（亿元，%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司季度利润率图10：公司季度费用率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图11：公司营运资金周转（天）图12：公司 ROE/ROA/ROIC资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4投资建议：主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期公司经历 2024 年宏观消费疲软的低谷期，在刺激内需政策以及出海和电商渠道带动下，品牌业务增速有望企稳；斯搏兹的京东奥莱和阿迪 FCC 业务，预计未来 3-5 年都有新店快速开出，其中京东奥莱以轻资产、高盈利模式运营，预计增速和带来的利润贡献可观。基于 2024 年加盟店数调整对加盟业务影响持续，我们小幅下调 2025-2026年盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润