2020年信贷和社融展望：信贷社融“前高后低”的逻辑推演

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 2020 年 M2 和社融同比或呈前高后低的走势。  2020年名义GDP和M2增速或前高后低 2020 年名义 GDP 和 M2 增速或前高后低。2017 年以来，随着去杠杆的推进，M2 增速和名义 GDP 增速匹配程度较好。名义 GDP 增速=（1+实际 GDP 增速）×（1+GDP 平减指数）-1，根据我们之前对通胀的预测，2020 年名义 GDP 或前高后低，导致 M2 增速也呈前高后低走势。  预计2020年基建融资部分反弹，房地产和制造业融资疲软，社融增速较今年下行 预计 2020 年社融增速较今年有所下行。随着金融去杠杆进入下半场，预计 2020 年社融和 M2 裂口进一步收窄。受益于专项债扩容和资本金比例下调，2020 年基建投资和融资需求会有一定提升。预计 2020 年房地产销量依旧疲软，房地产投资增速有下行可能。2020 年来看，在中国经济乃至全球经济基本面难有较大改善的前提下，制造业信贷需求可能较为低迷。实体企业可能会出现一定的“不想贷”的现象。  表外回表或使2020年信贷继续成为社融稳定器 2020年或将延续表外信贷转表内信贷的趋势。展望2020年，由于《资管新规》将落地，预计表外信贷将进一步受到挤压，2020年将继续延续近两年表外转表内的态势。受益于LPR下调的可能，以及非标转标的利好，2020年人民币信贷有望继续维持较高增速。对非标而言，一方面是《资管新规》落地带来的冲击，另一方面是房地产融资收紧带来的利空，2020年非标可能继续保持负增长。对直接融资而言，科创板的推进以及政策对发展多层次资本市场的鼓励，2020年直接融资占比有望继续维持上升态势。  宽货币和宽信用的流动性约束与资本约束 2020年或需降准两次，OMO利率应与MLF利率联动下调。近几年来外汇储备和央行公开市场投放较为稳定，2020年在基础货币不发生大变化的情况下，需要降准两次。今年下半年来，银行同业存单发行利率明显回升，流动性从大行向中小行传导的链条不畅。2020年要想有效降低实体企业融资成本，必须想办法降低中小银行同业负债成本，预计2020年OMO利率和MLF利率会开启联动下调模式。 2020年非系统性银行存在补资本压力。对银行来说，存款是成本最低且最稳定的融资来源，但本轮降息周期仅下调贷款端利率，并未下调存款端利率，这会导致商业银行存贷利差变窄，进而影响其内源融资增速，进一步下压了其一级资本金增长速度。假定银行资本补充速度不变，2020年贷款高增长会加大银行经营风险。2020年应该大力推进永续债发行力度，降低其发行门槛，提高其流动性。缓解非上市中小银行补资本压力。  货币政策和利率债展望 202货币政策和利率债展望。2020年1月CPI高点之后央行或继续下调MLF利率，引导LPR下行。利率债方面，2020年M2和社融的剪刀差或进一步收窄，资本约束下中小银行会提高对利率债的配置需求，一季度之后十年期国债利率或开启下行之路。 风险提示：房地产投资增速超预期下行、CPI 高点持续时间超预期、金融风险导致银行不良贷款率大幅上升等。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojian@mszq.com 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127665 邮箱： fuwancong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 信贷社融“前高后低”的逻辑推演 ——2020 年信贷和社融展望 宏观专题报告 2019 年 12 月 12 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1. 2020 年 M2 增速可能呈“前高后低”的走势 .................................................................................................................. 3 1.1 金融去杠杆使 M2 和名义 GDP 增速匹配程度上升 ......................................................................................................... 3 1.2“猪周期”或导致 2020 年名义 GDP 增速前高后低 ............................................................................................................ 4 2. 2020 年基建融资有反弹空间，房地产和制造业融资较为疲软 .................................................................................. 5 2.1 社融和 M2 增速背离的原因和走势 .................................................................................................................................. 5 2.2 房地产融资不容乐观 ......................................................................................................................................................... 8 2.3 基建融资有一定反弹空间 ................................................................................................................................................. 9 2.4 制造业融资预计继续疲软 .....................................................................................................