港股互联网行业策略报告：全球变局下的复盘与审视，哪些方向值得坚守？

证券研究报告 全球变局下的复盘与审视，哪些方向值得坚守？——港股互联网行业策略报告 2025年5月6日 付天姿 CFA FRM 研究所所长助理，海外组组长，海外TMT首席，执业证书编号： S0930517040002 赵越 海外&互联网分析师，执业证书编号： S0930524020001 杨朋沛 海外&互联网分析师，执业证书编号： S0930524070002 联系人：宾特丽亚 请务必参阅正文之后的重要声明 港股十年复盘：政策、周期与全球变局的共振之路。过去十年云计算、疫情线上经济、生成式AI三个重要科技周期里，港股相比美股更依赖估值驱动，20年以来，港股互联网巨头受制盈利下修、监管压力和外资撤离，市场主导地位削弱。DeepSeek引发中国AI资产价值重估后，恒指最高上涨19.9%，大部分由估值抬升驱动，高位回落后估值回吐少于美股。 互联网各板块展望：1、游戏：25M1-2游戏市场高增，受春节假期驱动下长青游戏增长带动，推荐具备长青游戏基本盘的：腾讯控股、网易-S，具备渠道转型优势的：心动公司。2、广告：25Q1增速整体预期仍谨慎，关注加载率、广告科技、电商国补三大驱动，推荐流量仍有增长、AI+广告逻辑有望逐步确立的：腾讯控股。3、电商：国内竞争仍是较长时间主旋律，推荐GMV增速预期和新兴平台差距缩窄，变现能力有望提升的：阿里巴巴-W。4、音乐：量价平衡&内容成本优化带动在线音乐平台利润释放，推荐：网易云音乐。 核心观点核心观点 2 风险提示：地缘政治风险，游戏业务流水不及预期风险，广告变现不及预期风险，电商行业竞争加剧风险。 互联网板块近期整体调整和基本面关系较小，主要受流动性及情绪面波动影响，市场担忧中美对抗下的脱钩风险。我们认为，1、调整后预计演绎至分化，阿里跨境电商对美敞口偏低，腾讯海外游戏目前未受关税影响，国内互联网板块整体国际化程度不深，后续较强力的回购有望带来支撑，当前估值具备性价比，看好阿里巴巴、腾讯控股等基本面稳健&符合中长期AI主线的互联网巨头，后续股价表现有望率先企稳回升。2、腾讯24M4-25M2期间相对美股巨头Meta估值折价30%左右，期待若后续全球风险资产回暖，港股互联网估值有望提升。维持互联网传媒行业“买入”评级。 重点标的更新：1、阿里巴巴-W：1）电商业务有望边际改善，淘天take rate有望呈止跌回升趋势，受益于全站推广的渗透率提升和基础软件服务费的应用。后续AI 结合电商有助于改造电商消费入口，重点战略偏向提升变现效率和ROI，利润有望稳中有增。2）云业务后续增速预期有望受益AI需求迎来上修，阿里大规模基础设施建设投入，Deepseek证明AI需求。2、腾讯控股：游戏春节表现理想，关注《无畏契约手游》、《王者荣耀世界》等管线。广告受益于AI升级技术平台，视频号加载率有望提升。capex投入逐步创造收入、元宝等AI应用驱动内部需求，企业服务收入预计增长。3、网易-S：游戏未受关税影响，关注《七日世界》、《无限大》。快手-W：基本面平稳，文生视频模型可灵有望重估。 请务必参阅正文之后的重要声明 1、港美股股价复盘：十年内三大科技周期，港股股价波动更受估值影响 2、互联网各板块展望：游戏、广告、电商、垂类（音乐） 3、互联网预测&估值梳理：近期估值受压于美股巨头回调&关税对抗 3 风险提示 4、重点标的更新：看好业绩稳健&符合AI主线的阿里、腾讯 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 港股十年复盘：政策、周期与全球变局的共振之路 1.2 从年度涨跌幅看，纳斯达克指数和恒生科技指数的波动节奏和驱动因素迥异 1、港美股股价复盘：十年内三大科技周期，港股股价波动更受估值影响美股股价复盘：十年内三大科技周期，港股股价波动更受估值影响 1.3 过去十年主要科技周期中港美股EPS&估值增长、市值集中度对比 4 请务必参阅正文之后的重要声明 -50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03恒生指数 最大涨幅17.1% 最大涨幅83.2% 最大涨幅55.6% 最大跌幅53.2% 最大跌幅24.8% 最大跌幅36.1% 12月13日中美达成第一阶段贸易协议，助力恒指年末反弹 2023年：恒生指数全年下跌13.8%，生成式AI驱动科技板块估值抬升，但中国经济数据低迷、美联储货币政策紧缩打击港股市场 5 1.1 港股十年复盘年复盘：政策：政策、周期与全球变局的共振之路周期与全球变局的共振之路 表1：恒生指数2015-2025年重点周期复盘 资料来源：Wind，彭博，恒生指数官网，Asstocks，财新网等，光大证券研究所整理 图1：2014年1月1日-2025年4月17日恒生指数股价涨跌幅 时间 2015年 2016-2017年 2018年 2019年 2021-2022年 2024年 2025M4 事件 2014M10港股通正式开通引入内地资金，2015年A股市场拖累港股 全球复苏与互联互通推动上涨 （2018年1月达33,484点） 中美贸易摩擦与本地动荡引发下跌 （2018年全年下跌13.6％） 中美贸易摩擦阶段性缓和（2019年全年上涨9.1%） 监管风暴与全球紧缩的双重打击 （2021年，恒生指数全年下跌14.1%） （2022年，恒生指数全年下跌15.5%） 政策支持与估值修复 （2024年， 恒生指数全年上涨17.7%） 因关税冲击恒指单日下跌13.22% 具体时段 2015M4-2016M2 2016M2-2018M1 2018M2-2018M10 2018M11-2019M4 2021M2-2022M10 2024M1-2025M3 2025M4 关键影响因素 1. A股泡沫破裂：2015M6中国A股市场因杠杆资金推动的涨势翻转，上证指数和港股同步下跌 2. 人民币贬值压力：2015M8央行调整人民币中间价形成机制，人民币贬值，引发资本外流担忧 3. 美联储加息：美联储于2015M12开始加息，全球流动性收紧 4. 中国经济增速放缓