2025年3月机构行为思考：财政货币政策或将支持债市供需两旺

【平安固收】2025年3月机构行为思考：财政货币政策或将支持债市供需两旺证券研究报告刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001平安证券研究所固定收益团队2025年5月6日请务必阅读正文后免责条款核心摘要 25年3月债券规模保持较快增长。3月债券托管余额为180.5万亿元，同比增速为14.81%，较2月上升1.06个百分点。3月新增托管规模为26195亿元，同比多增17869亿元。 分券种：政府债与存单多增，公司信用债同比少增。政府债大幅多增约1万亿，主要是因为财政靠前发力。NCD大幅多增约1万亿，主要是因为政府债与信贷放量，而银行负债相对不足。公司信用债大幅少增约4300亿元，可能受到监管趋严和高基数等的影响。 分机构：资管户超配，银行减配。即使加上买断逆之后银行仍大幅少增持债券，主要因为3月银行负债补充不足，而新增信贷规模较大。调整后，银行同比多增持政府债2828亿元，多减持同业存单4732亿元，或体现了腾出空间配合政府债发行的态度。保险同比多增持债券，但增配力度弱于历史中性水平，主要多增持地方债，可能是因为地方债较有估值优势。理财规模超季节性回落，资管户降久期增配存单，反映出相对稳健的管理思路。券商同比多增持债券2207亿元，主要是跟随供给多增持国债、地方债和同业存单。外资同比多增持债券974亿元，主要多增持国债。 债券供给和机构行为展望：1）债券供给：4月1-28日债券净融为16630亿元，同比上升6939亿元，其中政府债同比上升8946亿元。2）银行：负债压力减轻叠加政府债供给加大，银行有望多增配债券，尤其多增配政府债。3）保险：政府债供给加大，而地方债估值更具吸引力，保险有望多增配政府债，尤其是地方债。4）资管户：4月偏债基金成立规模同比下降，说明资管户资金增量可能继续低于往年同期。 风险提示：货币政策转向，财政提前加码，债券违约超预期。分券种：债券供给同比多增，主要靠政府债和存单贡献1.1债券新增托管量同比多增近1.8万亿 2025年3月，债券托管余额为180.5万亿元，同比增速为14.81%，较2月上升1.06个百分点。3月新增托管规模为26195亿元，同比多增17869亿元。25年3月债券新增托管量同比多增，余额增速上行资料来源：Wind，平安证券研究所1.1政府债和NCD同比大幅多增，公司信用类债大幅少增 从券种看，3月政府债和NCD各同比多增万亿左右，公司信用类债同比少增4275亿元。25年3月各券种新增托管量资料来源：Wind，平安证券研究所1.2政府债大幅多增1万亿，主要是因为今年财政靠前发力 3月政府债大幅多增约1万亿，主要是因为今年财政靠前发力。国债比地方债发行更加靠前，说明中央加杠杆诉求强于地方。地方债同比多增主要靠特殊再融资债，新增债发行偏慢。国债月托管增量（亿元）资料来源：Wind，平安证券研究所6地方债月托管增量（亿元）1.2银行缺负债导致NCD大幅多增，严监管使得公司信用债同比少增 NCD大幅多增约1万亿，主要是因为政府债与信贷放量，而银行负债相对不足。资产端：3月政府债供给同比多增万亿，信贷也明显同比多增，资产扩张较快。负债端：3月央行公开市场净回笼2592亿元，企业居民与财政存款同比多增1万亿，但非银存款同比少增1.25万亿，整体存款收缩5000亿元。资负压力下，银行不得不大量发行同业存单。 公司信用债大幅少增约4300亿元，可能受到监管趋严和高基数等的影响。24年3月公司信用债新增托管规模3596亿元，为21年以来最高水平。25年3月上交所发布3号指引，加大对城投虚假转型的打击，对一些产业国企应也有影响。资料来源：Wind，平安证券研究所7NCD月托管增量（亿元）公司信用类债券月托管增量（亿元）分机构：资管户超配，银行减配2.1资管户大幅多增配，银行大幅少增配 资管户同比多配，银行大幅少增。2025年3月，债券新增托管规模为26195亿元，同比多增17869亿元。其中非法人产品（即资管户）、券商和保险同比多增持17204、2207和1042亿元；而商业银行同比少增4293亿元。25年3月资管户大幅多增配，银行大幅少增配资料来源：Wind，平安证券研究所2.2银行受制于负债压力，配债力度偏弱 即使加上买断逆之后银行仍大幅少增持债券，主要因为3月银行负债补充不足，而新增信贷规模较大。3月商业银行同比少增持债券4293亿元，加上1000亿元买断逆回购后仍同比少增3293亿元。 调整后，银行同比多增持政府债2828亿元，多减持同业存单4732亿元。央行买断逆会体现在“其他金融机构”中，实际上为银行代为买卖，我们把1000亿元的买断逆回购全部加回商业银行的托管量中。调整后银行同比多增持政府债2828亿元，主要是因为3月政府债供给增多。多减持同业存单或是为了给多增持政府债让路。银行月托管增量资料来源：Wind，平安证券研究所10银行配政府债规律2.2保险配债力度弱于历史中性水平，主要青睐地方债 保险同比多增持债券，但增配力度弱于历史中性水平，主要多增持地方债。2022年以来保险同比增配债券规模与政府债同比多增规模的比值大致在15.4%附近。3月保险同比多增持债券1042亿元，低于历史中性水平（10059*15.4%=1551亿元）。10Y国债和10Y地方债收益率在2月末的历史分位数分别是5.1%和6.7%，说明地方债相对有一些估值优势，这可能就是保险更多增持地方债的原因。保险月托管增量资料来源：Wind，平安证券研究所11保险配债规律2.2资管户多增持NCD，反映出相对稳健的管理思路 理财规模超季节性回落，资管户降久期增配存单。3月资管户同比多增持债券1.7万亿，其中存单同比多增近1.5万亿。资管户大幅多增持存单，一方面可能是因为3月理财规模回落1万亿，降幅超24年同期，使得资管户配债更趋稳健；另一方面3月国股大行存单利率一度达到2.07%，与R007利差达到4BP，具备一定价值。资管户月托管增量资料来源：Wind，普益标准，平安证券研究所12理财规模2.2外资和券商同比均多增持债券 外资同比多增持债券974亿元，主要多增持国债。3月套保收益率同比下降，但是外资却同比多增持债券，可能是因为美债的避险资产属性有所下降。 券商同比多增持债券2207亿元，主要是跟随供给多增持国债、地方债和同业存单。券商多增持各类债券可能是因为3月中旬以后资金面趋于宽松，10Y国债利率达到1.9%，各期限债券利率与资金利率的利差大部分转正。外资月托管增量资料来源：Wind，平安证券研究所13券商月托管增量展望：财政货币政策或将支持债市供需两旺3.1四月债券净融继续同比上升，政府债和信用债均有增长 4月1-28日债券净融为16630亿元，同比上升6939亿元，其中政府债同比上升8946亿元。结构上，政府债供给继续维持发力；同业存单净融同比下降或反映出4月以来央行对银行负债端加大了呵护（MLF净投放5000亿元）；公司信用债净融同比上升可能因为利率开始回落，也可能和发行监管政策有关。25年4月1-28日债券净融继续同比多增资料来源：Wind，ideal，平安证券研究所商业银行+货基净融出情