债券策略月报：2025年5月美债市场月度展望及配置策略

http://www.cnzsqh.hk1/20请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_main]衍生品市场类模板[Table_main]衍生品市场类模板策略报告报告日期：2025 年 5 月2025 年 5 月美债市场月度展望及配置策略──债券策略月报市场策略研究—美债策略月报分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-9658 1360邮箱：caochao@cnzsqh.hk相关报告报告导读4 月经济数据多空交织，关税政策和美债套利交易扭转两因素共振下，美债月内迎来 1980 年代最大振幅，在 4 月初突破 3.9%的年内低点后，一度冲高至4.59%，并在冲高后维持高位震荡格局。展望二季度，我们认为从商业银行和对冲基金两层面的套利交易来看，随着 30 年期和 10 年期 Swap-spread 已经连续 4 周收窄，以及 NCCBR 利率并未出现明显的上行压力，美债抛售潮最坏的时刻已经过去。与此同时，随着关税对经济带来的下行压力逐渐显现，长端美债利率已经企稳，因此我们继续推荐做多长久期美债的标的：包括 TLT，TMF，10 年期及以上美债期货（CME 期货代码为 TY，US 和 UL；CBOT 代码为 ZN2506）。投资要点2025 年 4 月美国资本市场表现回顾本月经济数据多空交织，关税政策和高杠杆套利交易扭转主导美债走势。4 月对等关税政策从落地到进入全球谈判期仅历时一个月，在此期间全球市场对美元资产态度也由全面“去美元化”转向边际做多美元计价资产，这使得美国在一度经历“股债汇”三杀后，随着特朗普关税政策出现缓和，均在 4 月下旬开始逐渐转涨。以美债为例，截止 4 月底，30 年期、20 年期、10 年期、2 年期美债收益率分别变动+10.7、+9.5、-4.3、-28.1 个 bps。30Y-10Y 美债利差在月末收于 42.9bp（前值 27.8bp），利率曲线整体呈现“熊陡”特征，但这并未代表美国经济进入“过热”状态，而是源于全球投资者“去美元化”和美国债市套利交易去杠杆的共同结果。美债市场宏观环境解读4 月经济数据整体偏强，但市场解读偏悲观，认为 4 月的经济还没有准确反应关税对经济的冲击：一季度美国 GDP 年化值环比转负为-0.3%，为 2022 年 3 月以来首次，其中净出口和政府支出合计拖累达到-5.1%，反应关税对经济带来下行压力已经逐步显现；非农、零售等硬数据维持相对韧性，但市场认为这些数据还没有完全反应关税冲击；货币政策方面，结合 3 月 FOMC 会议纪要，以及 4 月期间鲍威尔在公开场合的表述来看，美联储依然延续了 3 月以来的政策态度——关税带来的通胀上行压力将直接导致达成 2%通胀目标的时点推迟。当前通胀基准水平仍居高不下+关税对通胀冲击不确定性仍存的背景下，因此当前进行利率调整的门槛依然较高。[table_page]美债市场策略研究http://www.cnzsqh.hk2/20请务必阅读正文之后的免责条款部分2025 年 5 月美债市场展望展望二季度，我们认为从商业银行和对冲基金两层面的套利交易来看，随着30 年期和 10 年期 Swap-spread 已经连续 4 周收窄，以及 NCCBR 利率并未出现明显的上行压力，美债抛售潮最坏的时刻已经过去。与此同时，随着关税对经济带来的下行压力逐渐显现，长端美债利率已经企稳，因此我们继续推荐做多长久期美债的标的：包括 TLT，TMF，10 年期及以上美债期货（CME 期货代码为 TY，US 和 UL；CBOT 代码为 ZN2506）。风险提示美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；地缘政治形势恶化。[table_page]美债市场策略研究http://www.cnzsqh.hk3/20请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录1. 2025 年 4 月美国资本市场回顾 ..................................................... 61.1. 美国资本市场走势回顾 ....................................................................... 61.2. 美债一级发行和供需情况 ..................................................................... 71.3. 美债市场流动性跟踪 ........................................................................ 102. 美债市场宏观环境解读 ........................................................... 122.1. 经济基本面和货币政策 ...................................................................... 123. 2025 年 5 月美债市场展望及策略 .................................................. 19[table_page]美债市场策略研究http://www.cnzsqh.hk4/20请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表 1：4 月美股震荡走弱 ............................................................................. 6图表 2：市场对美联储政策节奏预期变化（%） ............................................................6图表 3：不同期限美债收益率走势（%） ..................................................................7图表 4：美债利率曲线维持“熊陡”（%） ................................................................7图表 5：国库券 T-Bill 发行规模（十亿美元） ............................................................8图表 6：中长期国债发行规模（十亿美元） ...............................................................8图表 7：美债发行认购比例（倍） .......................................................................8图表 8：长端美债拍卖尾部利差较 2 月回落（%） ..........................................................8图表 9：CFTC 2 年期美债期货头寸分布（份） ................................