科技行业前瞻研究系列报告68：电信铁塔资产的全球比较研究

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 电信铁塔资产的全球比较研究 前瞻研究系列报告 68｜2019.12.9 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席分析师 S1010511080004 陈俊云 科技产业分析师S1010515110005 电信铁塔行业商业模式优异，企业客户关系、现金流入长期较为稳定，符合长线资金配置偏好，亦是利率下行主要受益资产之一。全球铁塔资产在核心业务逻辑层面较为相似，定价模式为主要差异，中国铁塔采用成本加成定价，国内份额占比近 97%。电信铁塔资产估值可采用 EV/EBITDA、P/AFFO 等相对估值方式，估值水平受成长性、利率水平、企业设立方式等因素影响。源于会计准则等层面差异，国内电信铁塔资产估值宜更多参考亚洲可比企业，而非欧美市场。目前中国铁塔 EV/EBITDA(2019)仅 7.5X，低于印尼 TBIG、印度 Baharti等，反映市场短期过度悲观预期。 ▍电信铁塔行业商业模式优异，长期成长性、现金流稳定。电信铁塔企业通过站址资源出租获取主要收入，长期客户黏性、现金流入较为稳定，全球最大电信铁塔企业美国电塔（AMT）过去 7 年营收、经营现金流净额复合增速分别为 16%、17%。作为全球最大电信铁塔市场，目前美国上市铁塔资产合计市值近 1800 亿美元，且均采用 REITs 方式运作，过去 5 年板块股价累计上涨约 1 倍，显著跑赢同期 VNQ REITs（+26%）、标普指数（+50%）。截至 2019Q3，中国铁塔共拥有 197.4 万个站址，而同期美国 AMT、CCI、SBAC 分别为 17、4、2.9 万个，但中国铁塔单站址估值水平（1.9 万美元）显著低于美国企业，其长期业务逻辑、合理估值水平是当前资本市场较为关注的问题。 ▍行业逻辑：国内市场和全球相似，定价方式为核心差异。租赁收入为当前电信铁塔公司主要营收来源，行业平均占比 80%以上，且租赁合约一般 5~10 年，AMT 60%以上合约在 2023 年及以后到期，平均用户年流失率在 1%~2%之间。站址资源共享率改善对电信铁塔企业盈利能力贡献极为显著，以中国铁塔为例，单站址资源，单租户、2 租户、3 租户对应 ROIC 分别为 10%、13%、18%，EBITDA margin 为 50%、59%、66%。目前中国铁塔租赁价格采用成本加成定价（10%），并给予较高折扣率（2 租户、3 租户情形下折扣率为 30%、40%），欧美企业多采用市场化定价&年度上浮机制（3%左右），且共享折扣率亦较低。中国铁塔国内市占率近 97%，美国 TOP 3 企业份额占比 78%。站址资源扩展、共享率提升为当前驱动电信铁塔企业成长性主要方式，ASP 提升、增值业务扩展等现阶段并不明显。 ▍会计处理：中、美铁塔资产在折旧处理、会计准则等方面差异明显。1）折旧，美国电塔资产折旧年限一般为 20 年，中国铁塔现行折旧政策为：2018 年以前建成的铁塔资产，采用 10 年折旧；2018 年以后新建的资产，和美国企业相一致，采用 20 年折旧处理。2）会计准则，美国铁塔公司采用 GAAP 准则，中国铁塔则和亚洲、欧洲铁塔公司类似，采用 IFRs 准则。GAAP 准则下，土地相关支出计入运营费用项，2018 年，美国三家电信铁塔企业 AMT、CCI、SBAC 的EBITDA margin 分别为 54%、56%、68%。IFRs 准则下，土地相关支出分别计入折旧摊销、融资成本项，并最终加回 EBITDA，因此同样经营效率下，IFRs准则下的 EBITDA margin 高于 GAAP 准则。2019 前三季度，按照 IFRs 准则，中国铁塔 EBITDA margin 为 73.2%。 前瞻研究系列报告 68｜2019.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍估值分析：EV/EBITDA，中国铁塔参考亚洲可比企业更为合理。电信铁塔属于典型重资产，适宜 EV/EBITDA、P/AFFO 等相对估值方式，估值水平受业绩成长性、股东回报、市场利率等因素影响。目前中国铁塔资产负债率约为 43%（美国 AMT 79%、CCI 63%），综合借贷成本 6%（美国企业 3.8%~4%之间），2019 年股息率预计为 1%（美国为0.3%~3.4%不等）。根据彭博一致预期，中国铁塔 EBITDACAGR（2018~2021）在 11.6%左右，和印尼 TBIG（11.2%）较为接近，领先于印度（2.3%）、欧洲（6%~8%），以及美国（5%~7.5%）电信铁塔企业。考虑会计准则、市场利率等差异，中国铁塔估值宜更多参考亚洲可比企业，而非欧美企业。目前中国铁塔 EV/EBITDA(2019，彭博一致预期，下同)仅为 7.5X，低于印尼 TBIG（11.5x）、印度 Baharti（8X）等，反映市场短期过度悲观预期，欧洲电信铁塔企业则在 23X 左右，剔除会计处理差异后和美国市场相近。 ▍风险因素：国内 5G 网络建设不及预期、3G 网络加速退网风险；电信铁塔租赁价格持续下调风险；中国电信、中国联通网络和建进度缓慢风险；国内宏观经济增速下行超预期风险；公司利润增速放缓、股息率改善不及市场预期风险等。 ▍投资策略：电信铁塔行业具有较高的进入壁垒、客户黏性等，商业模式优异，主要企业长期营收、现金流表现稳健，符合长线资金配置偏好，亦是利率下行核心受益品种之一。全球铁塔资产在业务模式、成长驱动因素等方面基本相似，定价方式为主要差异。考虑到全球各区域铁塔资产在会计准则、利率等方面差异，亚洲电信铁塔企业更适合作为中国铁塔估值参考。目前中国铁塔 EV/EBITDA(2019)仅 7.5X，低于成长性相近的印尼 TBIG（11.5X），以及成长性较弱的印度 Baharti（8X），反映市场短期过度悲观预期，亦提供相应的布局机会。 全球主要铁塔资产盈利预测、估值水平（亿美元） 公司 市值 EV EV/EBITDA PE（2019E） 2018A 2019E 2020E 2021E 中国铁塔 362.0 533.3 9 8 7 6 48 AMT 928.3 1129.6 26 24 22 21 52 CCI 544.4 721.1 26 24 20 19 65 SBAC 261.4 358.6 27 25 24 22 205 Cellnex 163.2 198.3 25 23 18 15 658 Inwit 61.1 69.2 29 23 19 17 37 TBIG 18.5 34.6 13 12 11 10 31 Bharti Infratel 64.1 65.0 8 8 7 7 15 资料来源：彭博（含一致预期数据），中信证券研究部，股价为 2019 年 12 月 5 日收盘价 前瞻研究系列报告 68｜2019.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 电信铁塔行业商业模式优异，长期财务表现稳健 .............................................................. 1 国内市场：产业逻辑和全球相似，定