持券待涨

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 持券待涨 [Table_Title2] [Table_Summary] ►债市利空逐步出尽，临近方向选择节点 4 月政治局会议结果出炉，市场担忧的利空或逐步出尽，债市临近方向选择的节点。一是地产政策，从会议通稿的内容来看，目前高层对于地产的定调或已然维持“求稳”的大方向，暂未出现鼓励大干快上的信号转变，接下来的政策节奏可能仍偏温和。二是财政供给压力，会议中未提及此前预期的增量财政工具，全年供给压力可控，变化或在于发债节奏。此外，在关税层面，债市已在本周经历了短暂的预期摇摆，特朗普称预计对华关税税率将大幅降低，不过从其后续的发言与做法又出尔反尔，所以我们也做好了“斗争”的准备，预计中美谈判与关系缓和或是慢变量。 ►节前震荡格局大概率延续，持券过节或占优 尽管利空不多，但交易盘的态度依然谨慎，市场仍在等待明确触发降准降息的信号，因此节前震荡格局大概率延续。预计 4 月基本面数据密集落地，如有转弱迹象，可能会促使债市选择方向， 5 月长端利率有望挑战新低水平。落脚至节前操作，持券过节的风险或也不大。 ►理财规模转降，4 月最后一周回升空间或相对有限 4 月 21-25 日理财规模小幅缩减，环比降 806 亿元至 30.98 万亿元。规模缩减的背后可能是随着月末时点临近，理财存在回表的压力。观察规模变动结构，或也印证了这一判断。日开型产品由于申赎灵活，一般作为月末或季末回表的“工具”，本周其规模大幅缩减 940 亿元（其中，现管类产品下降 804 亿元），成为理财规模下降的主要拖累。往后看，月末时点临近，理财回表压力或延续，且正值五一假期前夕，下周（4 月 28-30日）仅含三个交易日，规模回升空间相对有限。 ►理财整体配置结构维持稳定，一季度存款仓位持续下降 银登中心公布理财市场一季度报告，理财资产配置结构维持稳定，整体仍以固收类资产为主。从具体配置来看，一季度理财配置主要有以下三点变化：一是现金及银行存款仓位延续下降趋势，环比下降 0.6pct 至23.3%。在存款监管持续趋严的背景下，存款类资产的性价比在逐步降低，理财配置力度仍在趋势性下降。二是同业存单仓位显著下降，较去年末下降 0.9pct 至 13.5%，背后或是一季度产品净值大幅回撤，理财通过主动赎回存单进行流动性管理；三是债券类资产仓位环比升 0.4pct 至43.9%，这也是自 2020 年末以来的首次回升。此外，理财配置公募基金比重较年初小幅增长，仓位环比提升 0.1pct 至 3.0%。 ►银行间杠杆率先降后升 银行间杠杆率“先降后升”。税期走款期间（21-22 日），银行负债端或在边际收紧，银行体系净融出规模降至 2.75 万亿元的相对低点；税期过后，资金融出量迅速升至 3 万亿元以上。在此背景下，银行间杠杆率也随之先降后升，周一周二杠杆率由前一周五的 107.00%连续降至 106.80%，其后逐日回升，截至 4 月 25 日杠杆水平升至 106.91%。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO：S1120525020005 联系人：刘谊 邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 04 月 27 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 交易所杠杆率“一波三折”，杠杆水平由周一的 123.44%降至周二的123.07%，其后连续升至周四的 123.41%，周五再度回落至 123.38%。平均杠杆水平由前一周 123.37%降至 123.31%。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 持券过节 ..................................................................................................................................................... 4 2. 临近月末，理财规模转降 .............................................................................................................................. 6 2.1 周度规模：环比降 806 亿元 ........................................................................................................................ 6 2.2 理财配置：一季度存款仓位继续下降 ........................................................................................................... 7 2.3 理财风险：净值增幅收窄，负收益率抬升 ..................................................................................................... 8 3. 杠杆率：银行间先降后升 .............................................................................................................................10 4. 基金重新拉久期 ..........................................................................................................................................12 5. 地方债发行速度边际放缓 .............................................................................................................................14 6. 风险提示 .......................................................................................................................