月度宏观经济回顾与展望：消费增长的量价拆解

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 动态跟态跟踪 研究结论 ⚫ 3 月社会消费品零售数据表现超预期引发了很多关注，且其中不仅必选消费稳定、“以旧换新”高增，其他可选消费也都有亮眼表现。消费的总体改善来自微观企业/消费者个体行为的叠加， 我们不妨从微观数据出发，探寻不同类别商品当前的增速来源。 ⚫ 抖音电商数据提供了均价、销量、商品量和销售额四个指标，我们定义：（1）降价促销：在过去三个月内均价同比连续为负；（2）扩品促销：在过去三个月内商品量增速始终高于销售量增速；（3）需求改善：在过去三个月内销售量增速同比连续为正。分析可知： ⚫ 降价：部分“以旧换新”以及创新较少的必选消费。过去 3 个月中，均价呈现连续同比负增的品类有：（1）食品饮料中的乳品/咖啡/麦片/冲调等；（2）日用百货中的家庭清洁；（3）美妆护肤中的美妆工具/美容仪器；（4）3C 数码中的智能设备、办公用品/办公设备/耗材/相关服务；（5）厨卫家电中的个护电器等。其中一类是传统意义上的必选消费，且在同一个大类中，不同细分品类也会呈现差异，如美妆护肤用品中美妆工具/美容仪器呈现出必选消费品的特征，美妆彩妆/香水却截然不同，过去三个月均价同比涨幅持续为正，原因可能在于后者往往能通过产品的更新/迭代维持售价；另一类是智能设备、电器，这也是当下“以旧换新”的重点，均价下行或受到政策影响。降价品类确实可以迎来销售的改善，所有降价品类或实现销售量连续三个月同比为正，或实现今年销量增速连续提升，唯一的例外是方便速食/速冻食品，可能和居民消费习惯改变有关，也可能来自一些生鲜新零售平台对传统电商业务的替代。 ⚫ 扩品：集中在电脑平板。考虑到这同样属于“以旧换新”的涵盖范围，新品类新赛道的扩张（尤其是 AI+）可能起到重要作用。洛图科技报告数据显示，2025 年第一季度，中国学习平板市场的全渠道销量同比上涨 29.4%，销售额同比上涨15.8%，主要得益于学习平板纳入国家补贴目录，以及品牌商加大促销力度，推出多款中端价位产品，在教育资源需求本身就较为旺盛的背景下激活了市场。 ⚫ 不依赖降价与扩品的销量改善：出行链与生活品质升级。销售量同比连续为正，同时不存在连续降价与品类扩张的板块主要有以下主线：（1）提升生活品质，包括日用百货中的收纳整理、生活日用、厨卫家电中的厨具、美妆护肤中的护肤品、彩妆/香水、3C 数码中的影音娱乐、数码配件、手机；（2）户外所需用品：包括运动鞋、运动服、运动包/户外包/配件，以及 3C 数码中的数码相机/单反相机。由于价格不存在明显的拖累，上述所有领域都实现了销售额和销售量的同步改善，其共同特点是与地产关联不大，但与生活质量提升息息相关。此外，虽然手机、数码相机也存在补贴，但产品迭代可能带来了价格相对坚挺。 ⚫ 财富效应的负面影响逐步消化后，对出行、生活质量的追求确有发生，在我们的数据中，运动户外（运动服、运动包）、3C 数码（影音娱乐、相机）、厨卫家电（生活电器、个护电器、餐饮具）今年销售额增速的中枢好于去年下半年。尽管后续可能面临贸易冲击的衍生影响，但至少印证了一季度宏观经济的修复确有推进，甚至独立于政策存在，对于后续的消费领域内生动能不妨更乐观一些。此外不同消费品类的增长逻辑存在一些差异，尤其需要留意 AI+消费产生的新产品新赛道带来的增量，这将从供给侧强化内需修复。而对于一些必选消费，“内卷”依然存在，近期，在政策推动下，拼多多、淘宝、抖音、京东等多个电商平台全面取消 “仅退款”，旨在改善电商平台无效内卷、侵蚀中小企业利益的问题，未来政治局会议所提到的“规范竞争秩序”或将成为消费市场可持续发展壮大的重要一环。 ⚫ 风险提示：特朗普关税表态反复变化，进而反复影响市场的风险；关税引发的产业链重构导致全球出现增长减速与产能过剩的风险。 报告发布日期 2025 年 04 月 28 日 陈至奕 021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 香港证监会牌照：BUK982 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 孙国翔 sunguoxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080009 积极迎战外部风险——4 月政治局会议解读 2025-04-26 消费增长的量价拆解——月度宏观经济回顾与展望 宏观经济 | 动态跟踪 —— 消费增长的量价拆解——月度宏观经济回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 拆解消费增速：降价、扩品与需求改善 .......................................................... 3 降价：部分“以旧换新”以及创新较少的必选消费 ............................................................ 3 扩品：集中在电脑平板 ....................................................................................................... 3 不依赖降价与扩品的销量改善：出行链与生活品质升级 ..................................................... 4 增速来源拆解的启示........................................................................................................... 4 一季度经济数据呈现诸多积极信号 ................................................................. 4 外部环境与内部政策共同影响通胀 ..................................................................................... 4 可选消费修复弹性明显更高 ................................................................................................ 5 广义基建高增拉动整体投资 .....................................