固定收益市场周观察：5月债市重点关注资金面

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定固定收益收益 | 动态跟态跟踪 研究结论 ⚫ 利率债周度回顾和观点：我们在前期报告《二季度债市或可乐观一点》中曾经指出，资金面内生性宽松和机构配债节奏加快，将会助推债市修复，考虑到目前 10 年期国债已经从【1.6%-1.9%】区间的右端位置回摆到左端位置，5 月利率能否继续回落，资金利率中枢水平值得重点关注。一方面，4 月政府债净供给压力较小，也是助推 4 月资金面边际宽松的原因之一，但 5 月政府债净供给或将重新回归到 1.7 万亿左右的较大规模。尽管从 24 年经验看，政府债券供给增大，若央行投放相应加码，资金面也依然可以继续宽松，但这至少给 5 月资金面带来不确定性，其对央行操作依赖度明显提升。另一方面，五一期间美联储降息预期降温，带动美债收益率反弹，加之全球关税谈判或是偏长期过程，我国央行是否采用、何时采用降准降息等总量货币宽松政策依然存在不确定性。综合上述分析，我们认为 5 月债市应重点关注资金面，在央行操作存在较大不确定性的背景下，资金利率维持在什么水平是债市利率能否继续向下突破的核心变量。 ⚫ 信用债周度回顾和观点：4 月 28 日至 5 月 4 日信用债一级发行 1120 亿元，受五一假期影响环比降低 79%；同时总偿还量 1973 亿元，同样环比大幅降低，最终实现净融出 853 亿元，为今年以来净流出规模最大的一周。融资成本方面，上周 AAA、AA+、AA/AA-级平均票息为 2.24%、2.41%和 3.22%，相比上一周分别上升 10bp、下降 1bp 和上升 46bp，新发 AA/AA-级新债频率仍处于较低水平。上周各等级、各期限收益率普遍下行，整体中枢约 1bp 且分化较小，AA 级 3Y 最多上行 3bp。无风险收益率曲线牛平且幅度较大，最终各等级短久期利差收窄 2bp 左右，中长期限则是被动走阔，幅度中枢约 2bp，AA 级 3Y 最多走阔 5bp。各等级期限利差震荡走阔，除 AA 级 5Y-1Y 持平外其余均不同程度走阔，中枢约 2bp；中短期限等级利差小幅走阔，其中 AA-AAA 级 1Y、3Y 分别走阔 1bp、3bp， 5Y 持平。城投债信用利差方面，上周各省信用利差小幅走阔，中枢约 2bp。其中估值整体偏高的青海、贵州、黑龙江等省份利差最多走阔 2~3bp。产业债信用利差方面，上周除食品饮料行业利差收窄外，其余行业利差环比持平或小幅走阔，幅度基本都为 1bp，略跑赢城投。二级成交方面，换手率环比下降 0.76pct，主因交易天数较少，换手率前十基本都为央国企。上周高折价债券数量小幅下降，偏离 10%以上的均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体主要涉及万科。个体估值变化方面，走阔居前的房企依次为碧桂园、融侨、旭辉和时代控股。 ⚫ 可转债周度回顾和观点：上周权益市场涨跌分化，传媒、计算机、美容护理涨幅居前，房地产、综合、社会服务跌幅居前。日均成交额下行 417.07至 11021.03亿元。转债微跌，中证转债指数下跌 0.07%，平价中枢上涨 0.9%，来到 91.2 元，转股溢价率中枢下行 1.3%，来到 31.9%。日均成交额小幅上行，来到 576.04 亿元。从风格看，高价转债表现较好，低价、AA+转债表现偏弱。转债估值在前期冲击震荡后逐渐稳定，有企稳反弹趋势，若后续权益市场情绪改善，转债配置需求将持续释放，当前市场底部较为明确，业绩影响结束，操作可适当积极。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2025 年 05 月 05 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林 dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔 xupeixiang@orientsec.com.cn 债市静待新催化剂：固定收益市场周观察 2025-04-28 再议供给压力及对资金面影响：固定收益市场周观察 2025-04-21 利率方向回归下行后，幅度取决于资金：固定收益市场周观察 2025-04-14 5 月债市重点关注资金面 固定收益市场周观察 固定收益 | 动态跟踪 —— 5 月债市重点关注资金面 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 固定收益市场观察与思考 ............................................................................ 5 1.1 利率债：5 月债市重点关注资金面 ................................................................................ 5 1.2 信用债：市场情绪稳定，继续保持配置节奏 ................................................................. 5 1.3 可转债：转债操作可逐渐积极 ...................................................................................... 6 1.4 本周关注事项及重要数据公布 ...................................................................................... 6 1.5 本周利率债供给规模测算 ............................................................................................. 6 2 利率债回顾与展望：长端利率下行较多 ....................................................... 7 2.1 央行投放及资金面情况 ................................................................................................. 7 2.2 持券过节意愿较强 ........................................................................................................ 9 3 高频数据：大宗商品价格多下行 ...........