行业大有可为，AI床垫驱动新成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 + 行业大有可为，AI 床垫驱动新成长 投资逻辑 国补延续带动短期需求景气度回升，中长期行业仍具扩容空间。短期来看，2025 年国家延续家具消费补贴政策，政策促使行业景气度有所回升，根据久谦统计，25 年 2/3 月三大电商平台床垫销售额分别同比增长 27.6%/20.7%至 7.5/11.0 亿元。中长期来看，1）量维度：中国床垫渗透率和更新率较海外仍有显著提升空间，在消费者对于睡眠关注度逐步提升的背景下，根据我们测算，当更新率加快为 9 年/次时（目前为 10 年/次），2026-2027 年床垫需求量同比均有望实现正增长。2）价维度：近年来，据电商平台统计，床垫销售均价逐步上探，并随着床垫科技含量的增加，以 AI 床垫为代表的大单品有望进一步助力销售均价上探。此外，中国床垫行业集中度显著低于美国床垫行业，在国补助力头部企业的背景下，随着龙头企业产品力提升、渠道完善，床垫赛道“大企业”诞生可期。 后续增长驱动一：主品类依托 AI 床垫新品+品牌矩阵完善，有望突破成长瓶颈。1）据《2025AI 时代健康睡眠白皮书》，2024 年 AI 床垫全球市场规模约 18 亿美元。公司 AI 床垫持续迭代，目前已推出T11 相关产品，作为大单品不仅利于公司拉高客单价，并且依托 AI品类切入商超渠道，助力公司触达更广泛客群，挖掘潜在需求。2）除慕思主品牌外，公司通过完善的品牌矩阵已实现对床垫市场不同价格段的覆盖，目标消费群体显著拓宽。 后续增长驱动二：套餐营销效果较优，品类扩展驱动新成长。公司围绕卧室、客厅场景横向扩展床架、沙发、智能睡眠等产品，床架收入占比从 18 年的 22.8%增长至 24 年的 29.72%，沙发收入占比 22 年-24 年维持在 7.7%附近。公司“套餐销售”的营销策略推动品类连带率及客单价提升，扩品类逐步成为公司增长新动能。 后续增长驱动三：收购新加坡品牌，有望顺利切入东南亚市场。据欧睿和 Mordor intelligence，25 年东南亚 6 个主要国家床垫规模将达到 33.0 亿美元。一方面，随着东南亚人均 GDP 提升，渗透率和更新率的提高，其市场规模仍具较大提升空间（目前仅为中国床垫规模的 1/3，美国的 1/6）。另一方面，公司于 24 年 12 月以约 2.5亿元人民币收购 MIPL 公司和其位于印尼的工厂公司 PTTC。2023 年MIPL 公司营业收入约 9934 万元，净利润约 198 万元。慕思品牌+产能+渠道三管齐下，后续东南亚市场扩张可期。 盈利预测、估值和评级 我们预测公司 25-27 年归母净利润分别为 7.99/9.00/9.89 亿元，同比分别增长+4.12%/+12.69%/+9.87%。考虑到公司 AI 床垫有望驱动新成长，给予 25 年 18 倍 PE，对应目标价 36.0 元，“买入”评级。 风险提示 国补效果不及预期；AI 床垫业务不及预期；出海业务不及预期；MIPL公司整合不畅 国金证券研究所 分析师：赵中平（执业 S1130524050003） zhaozhongping＠gjzq.com.cn 分析师：张杨桓（执业 S1130522090001） zhangyanghuan＠gjzq.com.cn 分析师：尹新悦（执业 S1130522080004） yinxinyue＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：32.08 元 目标价（人民币）：36.00 元 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 5,579 5,603 6,195 6,827 7,511 营业收入增长率 -4.03% 0.43% 10.57% 10.21% 10.02% 归母净利润(百万元) 802 767 799 900 989 归母净利润增长率 13.17% -4.36% 4.12% 12.69% 9.87% 摊薄每股收益(元) 2.006 1.918 1.997 2.251 2.473 每股经营性现金流净额 4.84 2.73 2.49 3.51 3.99 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.29% 16.98% 15.40% 15.97% 16.13% P/E 15.21 19.71 16.06 14.25 12.97 P/B 2.63 3.35 2.47 2.28 2.09 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030027.0030.0033.0036.0039.0042.0045.00240509240809241109250209250509人民币(元)成交金额(百万元)成交金额慕思股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1.行业需求：国补促需求筑底回升，长坡厚雪值期待.................................................. 4 1.1 国补延续正带动短期需求景气度回升 ........................................................ 4 1.2 行业中长期扩容空间充足，头部企业份额提升可期 ............................................ 5 2.AI 床垫有望驱动内销新增长，出海打开中长期发展空间 ............................................. 8 2.1 主品类：AI 床垫助推逆势增长，品牌矩阵完善突破成长边际 ................................... 9 2.2 扩品类：从单一床垫品牌到“睡眠生态”服务商 ............................................. 11 2.3 出海：东南亚先行，海外扩张打开长期空间 ................................................. 13 3.盈利预测和估值............................................................................... 15 4.风险提示 ..................................................................................... 18 图表目录 图表 1 中央及各省市以旧换新政策家居补贴细则梳理.................................................. 4 图表 2 近一年床垫线上销售额及同比................................................................ 4 图表 3