未来经营收入类ABS尽调新规解读

www.lhratings.com 研究报告 1 未来经营收入类 ABS 尽调新规解读 联合资信 结构三部 |张雪茹 2025 年 3 月 27 日，中国证券投资基金业协会发布《未来经营收入类资产证券化业务尽职调查工作细则》（以下简称“《未来经营收入类尽调细则》”），标志着我国资产证券化业务监管体系的进一步完善。该细则是对 2019 年发布的《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》（以下简称“《企业应收账款尽调细则》”）《政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务尽职调查工作细则》（以下简称“《PPP 尽调细则》”）的重要补充及升级，针对未来经营收入类资产证券化业务的特殊性，提出了更为全面、系统的尽职调查要求。本次《未来经营收入类尽调细则》的制定，较大程度地结合了《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第 2 号——大类基础资产》（以下简称“《指引 2 号》”）的相关规则。本文旨在通过阐释《未来经营收入类尽调细则》较《企业应收账款尽调细则》《PPP 尽调细则》的进步性，并系统对比分析《未来经营收入类尽调细则》与《指引 2 号》的核心内容，重点考察其在业务参与人 、基础资产、现金流及交易结构的尽职调查要求及风险控制逻辑的异同。两套政策配套协同使用，相互补充，使资产证券化业务操作更为完善健全，为市场参与主体提供更清晰的操作指引。 www.lhratings.com 研究报告 2 一、新规出台背景及其进步性 资产证券化业务在我国资本市场发展中扮演着越来越重要的角色，以未来经营收入为基础资产的证券化产品日益增多，基金业协会此次发布的《未来经营收入类尽调细则》，正是在这一背景下应运而生，旨在填补基金业协会既往对于未来经营收入类产品的监管空白，规范业务发展。 2019 年，基金业协会曾发布《企业应收账款尽调细则》，对以既有债权为基础资产的证券化业务进行了规范。然而，随着市场创新发展，以未来经营收入（如基础设施收费、供电供水供热等特许经营收费、污水处理费等）为基础资产的证券化产品日益增多，这类资产与既有应收账款存在显著差异：其现金流依赖于原始权益人未来的持续经营能力，不确定性更高，风险特征更为复杂。原有的尽调标准已无法满足这类产品的风险管理需求。 债权类资产核心风险在于债务人的信用质量，而未来经营收入类资产在于原始权益人的持续运营能力以及基础资产现金流的可持续性。因此，《未来经营收入类尽调细则》强调了对原始权益人特许经营资质、商业模式等方面的调查。基础资产尽调方面，强调了对经营资质的期限覆盖专项计划期限情况，基础资产涉及收费标准是否符合相关规定的核查。现金流尽调方面，需核查现金流预测的方法和相关参数设置的合理性，包括是否充分考虑宏观和区域经济发展、行业政策和发展、区域竞争环境、原始权益人经营资质和持续经营能力、价格规制、供需关系、结算方式、预付或者延迟支付安排、收缴率、相关税费是否由专项计划承担等因素对现金流的影响；对专项计划存续期内维持基础资产运营必要的成本、税费等支出进行合理、谨慎地测算。此外，较 2019 年发布的《企业应收账款尽调细则》，新规创新型地提出了对交易结构方面的核查标准。 二、对业务参与人1的尽职调查 未来经营收入类基础资产运营与其运营主体信用情况密切相关。特定原始权益人和资产服务机构作为运营方，若其信用状况恶化，丧失清偿能力甚至破产，可能会发生底层资产运营现金流的挪用或混同风险，将直接影响优先级资产支持证券的偿还。《未来经营收入类尽调细则》对业务参与人的尽职调查要求进行了全面梳理。相较《指引 2 号》，《未来经营收入类尽调细则》在操作标准和内容上更全面，同时还增 1 业务参与人，是指原始权益人、增信机构、资产服务机构、托管人、重要现金流提供方以及对交易有重大影响的其他交易相关方。 www.lhratings.com 研究报告 3 设了针对部分机构的核查要求。 （一）原始权益人 1．相同点 《未来经营收入类尽调细则》中涉及原始权益人与基础资产相关的业务情况、资信情况、特许经营资质情况、取得内外部授权情况以及是否涉及地方政府隐形债务等核查内容的要求与《指引 2 号》基本一致。 2．差异点 基本情况方面，《未来经营收入类尽调细则》要求对原始权益人基本情况进行核查，包括原始权益人的设立存续、评级、股权架构及股东情况等内容，《指引 2 号》未做明确要求。 特许运营资质方面，《未来经营收入类尽调细则》对于特许运营资质的核查是针对特定原始权益人层面的，《指引 2 号》则是针对原始权益人层面的。 是否房地产类企业方面，《未来经营收入类尽调细则》强调核查是否存在违反国家宏观调控政策和产业政策的情形；《指引 2 号》则强调核查不存在违反《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》规定的重大违法违规行为，不存在经国土资源管理部门查处且尚未按照规定整改的情形，且不得将募集资金用于购置土地等相关禁止或限制的用途。 境外主体的核查方面，《指引 2 号》规定了原始权益人或增信机构属于境外主体的，专项计划原则上应当聘请具备当地执业资质的境外律师，《未来经营收入类尽调细则》则未提及。 《未来经营收入类尽调细则》 《指引 2 号》 第五条 对原始权益人的尽职调查，应当包括但不限于以下内容： （一）基本情况：通过查阅工商登记文件、营业执照、公司章程等材料核查原始权益人的设立、存续情况；评级情况（如有）；股权结构、控股股东及实际控制人；组织架构、公司治理等情况。 未提及 （二）与基础资产相关的业务情况：开展业务是否符合法律法规以及相关监管要求；基础资产、底层资产2（如有）的运营是否依法取得相关特许经营等经营许可或者其他经营资质，以及经营期4.1.10 特定原始权益人应当同时符合下列条件：（一）信用状况良好，开展业务符合相关主管部门监管要求，取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质； 2 底层资产，是指根据穿透原则在专项计划中作为专项计划现金流最终偿付来源的资产。 www.lhratings.com 研究报告 4 限等。 第十四条 原始权益人或者实际融资人3为房地产企业的，管理人应当核查其是否存在违反国家宏观调控政策和产业政策的情形。 2.4.10 原始权益人或实际融资人为房地产企业的，最近 3 年（未满 3 年的自成立之日起）不存在违反《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（国办发〔2013〕17 号）规定的重大违法违规行为，不存在经国土资源管理部门查处且尚未按照规定整改的情形。 2.4.11 原始权益人或实际融资人为房地产企业的，不得将募集资金用于购置土地等相关禁止或限制的用途。房地产企业应当就上述内容作出承诺，管理人应当在计划说明书和相关文件中进行约定和披露。 未提及 2.4.8 原始权益人或增信机构属于境外主体的，专项计划原则上应当聘请具备当地执业资质的境外律师对相关主体资格、内部授权和增信的法律效力等发表明确法律意见。 （二）特定原始