2025年一季度债券市场分析报告

1 2025 年一季度债券市场 分析报告 分析周期 2025.01.01-2025.03.31 技术研究部（研究院） 邮箱：research@dagongcredit.com 债券市场分析报告 2 摘要 宏观动态  宏观政策：宏观政策方面，更加积极的财政政策主动靠前发力，适度宽松货币政策下央行强化流动性管理。  宏观数据：经济景气度明显回升，投资稳健增长，消费有所回暖，物价温和回升，社融增量创历史同期新高。  基准利率：短期基本面走向积极、长期预期明显好转，一季度 10 年期国债收益率震荡上行。  人民币汇率：国内外基本面因素持续改善，人民币汇率小幅震荡且相对于美元升值。 债券市场  一级市场：1-3 月，债券市场共发行 6,040 只债券，发行规模 12.19 万亿元，发行数量、发行规模分别同比增加 4.92%、21.80%。其中，地方政府债发行规模同比增长 69.07%。信用债发行 5,352 只，发行规模 4.48 万亿元，发行数量、发行规模同比分别略增 2.29%和减少 5.07%，信用债平均发行成本环比、同比双降。  二级市场：成交量方面，或受信用债一级市场发行放缓以及“股债跷跷板”效应，一季度信用债成交金额环比下降明显；信用利差方面，一季度利差水平整体呈收窄趋势但震荡幅度加大；产业债方面，与年初相比，除家用电器行业利差小幅上行以外，其他行业一季度末利差均呈现收窄态势；城投债方面，与年初相比，除河北省城投债利差微幅上行以外，其他区域利差均收窄，城投债整体利差收窄 30.15bp。 违约与评级调整  违约：1-3 月共有 1 家企业主体首次违约，2 家企业主体首次展期。  评级上调：级别上调方面，10 家企业主体级别被国内评级机构上调，城投企业占半数，3 家企业主体级别被国际评级机构上调；展望上调方面，无企业评级展望被国内评级机构上调；2 家企业评级展望被国际评级机构上调。  评级下调：级别下调方面，7 家企业主体级别被国内评级机构下调，11 家主体级别被国际评级机构下调，集中于房地产及其上下游行业；展望下调方面，1 家企业评级展望被国内评级机构下调，5 家企业评级展望被国际评级机构下调。 债市展望 3  预计二季度，货币政策或将对债市形成一定利好。随着央行降准降息预期的加大，信用债整体发行成本有望下行，推动信用债发行整体有所恢复，信用债利差或延续震荡收窄的态势，债市整体违约风险或仍保持结构性分化态势。 4 1. 宏观动态 1.1 宏观政策方面，更加积极的财政政策主动靠前发力，适度宽松货币政策下央行强化流动性管理 财政政策方面，更加积极的财政政策主动靠前发力，从供需两端协同发力提振消费。两会报告中提出今年将实施更加积极的财政政策，加大逆周期调节力度。其中，赤字率提高至 4%，一般公共预算支出规模达 29.7 万亿元，地方政府专项债务限额 4.4 万亿元，均创历史新高，超长期特别国债提升至 1.3 万亿，同时将发行 5,000 亿元特别国债用于支持国有大行补充核心一级资本。从一季度相关措施落地情况来看，今年财政发力整体靠前。其中，国债发行规模 3,3046.90 亿元，分别较 2023 年以及 2024 年同期增长了53.56%和 34.89%，国债发行进度明显加快；用于置换地方隐性债务的特殊再融资债发行规模 13,372.75 亿，发行进度已近 67%，在缓解地方政府债务压力的同时，也有利于尽快形成实际支出；同时，注资国有大行的 5,000 亿元特别国债也即将落地。在提振消费方面，3 月中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，其中强调要发挥财政政策引导带动作用。目前，支持以旧换新加力扩围的超长期特别国债，已提前下达今年首批资金810 亿元。 货币政策方面，两会报告定调今年货币政策方向，央行强化流动性管理，加速推进利率市场化改革。去年年底召开的中央经济工作会议首次定调适度宽松的货币政策。今年政府工作报告中再次明确了实施适度宽松的货币政策，体现货币政策对经济形势的精准把握和宏观调控的灵活性。在流动性管理方面，央行运用多种工具投放流动性，一季度通过短期逆回购共投放 13.84 万亿元，通过中期借贷便利（MLF）操作、买断式逆回购操作、国库定存分别投放 9,500 亿元、3.9 万亿元、3,600 亿元，显示出央行适度宽松的货币政策取向，保持资金面整体平稳。考虑到同期逆回购到期、MLF 到期以及买断式逆回购到期等因素，一季度整体净投放资金 3.02 万亿元。其中，为对冲春节现金需求、缴税大月以及政府债券发行等因素影响，1 月资金净投放规模最大，达到 2.82 万亿元；节后，2 月、3 月资金面整体却未转松，2 月资金净投放 3,227 亿元，3 月资金净回笼 1,242 亿元。偏紧的资金面使得资金利率近两月持续处于高位，DR001、DR007 分别在1.72%-1.97%、1.73%-2.34%区间运行。在利率市场化改革方面，3 月央行开展的 1 年期MLF 操作采取多重价位中标方式开展，即 MLF 不再有统一的中标利率，这标志着 MLF 利率的政策属性已完全淡出，回归 1 年期流动性投放工具定位，利率市场化改革再进一步，这将有助于缓解银行净息差压力，提高金融服务服务实体经济的能力。 1.2 宏观数据方面，经济景气度明显回升，投资稳健增长，消费有所回暖，物价温和回升，社融增量创历史同期新高 5 表 1 核心宏观经济指标汇总 数据来源：Wind，大公国际整理 注：从浅到深表示同行内部比较从低到高。 生产：经济景气度持续回升，供需两端协同改善。3 月综合 PMI 为 51.4%，环比上升 0.3 个百分点。制造业 PMI 为 50.5%，连续两个月处于扩张区间，制造业生产活动进一步恢复。非制造业扩张加速至 50.8%，受益于气候转暖和基建项目推进，建筑业扩张至 53.4%。餐饮、文化娱乐等行业受春节效应消退影响回落，服务业（50.3%）较上月微升 0.3 个百分点。 消费：服务消费展现出较强韧性，现代服务业领跑。春节期间的旅游、冰雪运动和电影消费数据亮眼，折射出居民消费需求逐步从商品型向服务型转变。但 1-2 月份社会消费品零售总额增速仅为 4.0%，汽车、地产相关消费品仍然承压，居民收入分化与就业预期不稳带来的内需修复不平衡。 投资：新基建与高端制造业成为投资主力。1-2 月份，固定资产投资（不含农户）同比增长 4.1%，增速比上年全年加快 0.9 个百分点。制造业投资同比增长 9.0%，得益于设备更新与技术改造的政策扶持力度加大，专项再贷款与财政贴息政策落地实施。基建投资同比增长 5.6%，比上年全年加快 1.2 个百分点，托底效应明显。房地产开发投资同比增速-9.1%，降幅收窄。 进出口：进出口整体承压，但贸易顺差增长显著。受高基数效应、春节假期扰动及工作日减少等因素影响，出口增速较 2024 年 12 月回落 8.4 个百分点；进口同比下滑8.4%，降至 3,694.3 亿美元，创 2021 年以来同期最低，体现内需疲软与生产淡季的负面拖累效应。尽管进出口