华润饮料(02460.HK)规模与效率并进，利润潜力逐步释放

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 2024 年 10 月 23 日，公司在香港联交所主板上市，首发募资总额52.92 亿元，主要用于产能建设、渠道投入、品牌塑造与产品研发。据欧睿，公司稳居包装水行业龙二，目前正处于全国化扩张及第二曲线扩容的关键期，后续有望通过品牌、渠道资源共享，实现从水到饮料的平台化布局。随着自产率提升，利润端亦具备亮点。 包装水行业有何变化？1）量价空间充分：随着健康意识提升、饮水场景扩容、高端品牌持续培育，据欧睿，包装水人均饮用量和价较海外市场仍有翻倍空间。2）集中度提升：近年来行业升级受阻叠加成本压力，中小品牌加速出清。据招股说明书，23 年行业 CR5接近 60%，在龙头规模效应压制下，集中度有待提升。3）中大规格加速渗透：据招股说明书，行业中大规格水 18-23 年复合增速达 12.8%，系家庭、办公等饮用场景持续扩张。公司中大规格水 24年销售额 46 亿元，21-24 年 CAGR 为 10%,在行业内具备先发优势。 公司基本面有何亮点？1）纯净水龙头地位稳固：据招股说明书，公司在竞争激烈的纯净水赛道市占率 32.7%位居第一，主品牌“怡宝”拥有 30 余年积淀，并在华南占据区位优势，24 年包装水收入121 亿元，因竞争加剧同比下滑 2.6%，占比近九成。2）渠道、品牌优势：公司销售网络覆盖超 200 万个终端，三线以下城市占比近六成，渠道下沉能力强。叠加体育营销（中超、马拉松、国家队等）强化品牌影响力。3）经营周转效率高：24 年公司应收/存货周转率分别为 52 次/年和 16 次/年，高于行业均值。 公司未来增长看点？1）包装水市占率提升：公司加大品牌投入、坚持渠道下沉，有望扩大全国市场份额。据马上赢，23 年公司在广东、江西、湖南等地市占率第一，在多地市占率仅次于农夫，后续有望迎头追赶。2）第二增长曲线：22-24 年公司的饮料业务收入分别增长 37.3%/49.0%/30.8%，其中至本清润系列主打健康化和差异化，网点覆盖率提升空间较大（23 年同时具备水+饮料的售点占比仅 67%）。3）利润率挖潜空间大：随着公司自产比例提至 70%，据敏感性测算，包装水毛利率至少具备 3pct 优化空间。 盈利预测、估值和评级 预计 25-27 年公司归母净利润分别为 19.6/22.1/24.7 亿元，同比增长 20%/13%/12%，对应 PE 分别为 16/15/13x。给予公司 25 年 20x PE，对应目标价为 17.42 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、原材料价格上涨、第二曲线增长不及预期、自建产能释放不及预期等风险 公司基本情况（人民币） 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 13,515 13,521 14,550 15,807 17,196 营业收入增长率 7.07% 0.05% 7.61% 8.64% 8.78% 归母净利润(百万元) 1,329 1,637 1,964 2,212 2,473 归母净利润增长率 34.30% 23.12% 20.00% 12.62% 11.82% 摊薄每股收益(元) 0.55 0.68 0.82 0.92 1.03 每股经营性现金流净额 — — 0.86 1.12 1.59 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.26% 14.48% 16.28% 17.05% 17.54% P/E — 16.17 16.39 14.55 13.02 P/B — 2.34 2.67 2.48 2.28 来源：公司年报、国金证券研究所（注：汇率采用 1HKD=0.94CNY） 05001,0001,5002,0002,5003,00010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.00241023250123港币(元)成交金额(百万元)成交金额华润饮料恒生指数 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、包装水行业复盘：从价格升级到格局重塑........................................................ 5 1.1 行业趋势：健康意识强化，家用场景扩张.................................................... 5 1.2 行业回顾：新老品牌交替，集中度持续提升 .................................................. 6 1.3 行业展望：竞争逐步回归理性，龙头企业有望受益............................................ 9 二、基本面分析：包装水龙二地位稳固，利润率具备挖潜空间......................................... 10 2.1 发展回顾：三十年深耕，从华南走向全国 ................................................... 10 2.2 营收情况：包装水仍为基本盘，品类和渠道持续扩张 ......................................... 10 2.3 成本费用：自产比例持续提升，规模效应有待释放 ........................................... 12 2.4 周转效率：运营效率优秀，ROE 有待提升.................................................... 14 三、公司未来增长看点有哪些？................................................................... 15 3.1 包装水：大包装差异化竞争，区域精耕提升市占率 ........................................... 15 3.2 饮料：产品差异化+渠道资源复用，有望延申第二曲线 ........................................ 17 3.3 盈利：随着自产比例提升，毛利率至少有 3pct 优化空间 ...................................... 18 四、盈利预测与投资建议......................................................................... 19 4.1 收入和毛利率预测 ....................................................................... 19 4.2 三项费率预测 ........................................................................... 20 4.3 估值与投资建议 ......................