固定收益点评：关税事件会对信用债产生影响吗？

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|点评报告 关税事件会对信用债产生影响吗？ 2025年04月22日 |报告要点 |分析师及联系人 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 27 证券研究报告 我国对美贸易依赖度已有所下降，但 2024 年我国对美出口金额达 5246 亿美元，美国仍为我国第一大出口国。因此，关税政策对我国出口贸易或产生一定影响，出口依赖度较高的地区和行业所受影响或更大，并可能由此传导至相关地区的城投主体与相关行业的产业债主体。基于此，本文主要对可能受到影响的发债主体进行梳理。 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 27 固定收益|点评报告 glzqdatemark2 固定收益点评 关税事件会对信用债产生影响吗？ 相关报告 1、《从交易所指引看城投融资新变化》2025.04.15 2 、《 关 税 政 策 影 响 与 当 前 债 市 策 略 》2025.04.15 扫码查看更多 行业事件 特朗普 2.0 时代带来的关税政策存在普遍性强、对华力度较强、其余国家多谈判妥协的特点，同时政策的反复增加了关税的不可预见性，在影响世界贸易的同时亦加剧市场波动，并或由此传导至国内信用债市场。  关税事件会对信用债产生影响吗？ 我国对美贸易依赖度已有所下降，如 2024 年我国对美国的出口额占出口总额的比重已经降至 14.7%，但 2024 年我国对美出口金额达 5246 亿美元，美国仍为我国第一大出口国。因此，关税政策对我国出口贸易或产生一定影响，出口依赖度较高的地区和行业所受影响或更大，并可能由此传导至相关地区的城投主体与相关行业的产业债主体。基于此，本文主要对可能受到影响的发债主体进行梳理。  关税事件或将如何影响城投债？ 我们将已公布数据的地区 2024 年出口总额/GDP 总额定义为出口依存度，并展示出口依存度在 30%及以上的城市。从基本面的角度来看，对于出口依存度较高的城市，若出口下滑，则容易导致税收萎缩和财政收入承压，进而影响当地城投主体的偿债能力和城投债的市场认可度。不过从目前的市场反应来看，这条传导路径对地区城投债估值的影响尚较小。对此我们认为，出口下滑-税收财政承压-城投偿债能力下滑-城投债市场认可度下降的逻辑链条需要通过时间验证，若后续这类地区财政收入出现显著下降，则届时城投债的估值或也将出现一定幅度的上行。  关税事件或将如何影响产业债？ 我们将 2024 年美国从中国进口的前二十类商品根据申万一级行业分类统计，发现该口径下贸易总额在百亿美元以上的行业主要有电子、通信、轻工制造、电力设备、汽车和纺织服饰。理论而言，出口贸易总额较大的行业容易受到关税事件的影响，但据我们统计，上述行业的产业债规模较小，合计约 2869 亿元，仅占全部产业债规模的 2.3%，其中规模在 500 亿元以上的仅有汽车、通信和电子，因此关税事件或对整体产业债市场的扰动较小。  哪些主体建议关注？ 城投主体：在出口依存度 30%及以上地区内，我们对债券余额 50 亿元以上的城投主体进行梳理，共计 38 家主体。对于这些发债主体，尤其是贸易业务占比较高主体，我们认为受关税事件影响的可能性或较大，建议持续关注主体后续收入变化与估值波动。产业主体：我们统计了上述六大行业中存续债 50 亿元以上的主体，共计 19 家从期间估值变动来看，仅中兴通讯股份有限公司受影响较大，估值上升12.01BP，其余主体估值普遍有所下行。我们认为需要重点关注产业债发行人中对美出口收入占比较高的主体，持续关注主体后续收入变化与估值波动。 风险提示：警惕政策偏离预期对市场的潜在冲击；警惕外部环境不确定性对市场的潜在扰动；数据统计的局限性。 2025年04月22日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 27 固定收益|点评报告 正文目录 1. 关税事件会对信用债产生影响吗？ .................................... 5 1.1 关税事件或如何对信用债产生影响？ ............................ 5 1.2 关税事件或将如何影响城投债？ ................................ 6 1.3 关税事件或将如何影响产业债？ ................................ 9 2. 本周信用事件与收益率图谱 ......................................... 10 2.1 本周重点信用事件 ........................................... 10 2.2 收益率图谱 ................................................. 10 3. 信用债市场回顾 ................................................... 14 3.1 一级市场 ................................................... 14 3.2 二级市场 ................................................... 18 4. 风险提示 ......................................................... 26 图表目录 图表 1： 特朗普第二任期涉关税事件梳理 .................................. 5 图表 2： 出口依存度在 30%及以上的城市及其城投债情况 .................... 6 图表 3： 出口依存度 30%及以上地区中债券余额 50 亿元以上的城投主体（亿元，%，BP） .................................................................. 8 图表 4： 各行业产业债余额与期间估值变动情况（亿元，%） ................. 9 图表 5： 电子、通信、轻工制造、电力设备、汽车和纺织服饰行业中存续债 50 亿元以上的发债主体（亿元，%，BP） ........................................ 10 图表 6： 本周各期限城投债收益率情况（%） .............................. 11 图表 7： 各省份城投债收益率情况（%） .................................. 11 图表 8： 本周各期限产业债收益率情况（%） .............................. 12 图表 9： 各行业产业债收益率情况（%） ......................