策略点评：全球市场观察系列，贸易“拉锯战”+美联储“对抗战”

东吴证券研究所 1 / 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 20250420 贸易“拉锯战”+美联储“对抗战”——全球市场观察系列 2025 年 04 月 20 日 证券分析师 陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 研究助理 葛晓媛 执业证书：S0600123040063 gexy@dwzq.com.cn 相关研究 《关税风波之后，产业趋势看什么？》 2025-04-19 《近期 ETF 增量资金如何影响市场表现结构?》 2025-04-18 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 本周（2025 年 4 月 14 日-2025 年 4 月 19 日）发达市场继续上涨，而新兴市场转涨，整体涨幅超过发达市场。从涨跌幅来看，发达市场本周上涨 0.1%，新兴市场上涨 2.2%。 ◼ 贸易“拉锯战”+美联储“对抗战”，美股收跌。其中道指领跌（-2.7%），纳指及标普跟跌，分别回落 2.6%及 1.5%。 关税拉锯持续。一则，特朗普关税政策反复且矛盾。美国商务部通知英伟达，将对其向中国出售人工智能芯片实施新的限制，加速英伟达下跌，拖累美股。随后又暗示，美国和中国之间的关税战可能结束，因为他不希望关税上调导致人们不愿消费。二则，美国与其他国家的谈判或进展不顺。以日本为例，14 日日本首相石破茂对美国发出“最强硬警告”，他表示：日本不打算做出重大让步，也不会急于在与美国进行的关税谈判中达成协议。 特朗普“大战”鲍威尔，“Fed Put”继续缺席。特朗普连续放话鲍威尔，要求其降息。甚至拿欧洲都已经降息为核心思想，多次表示美联储不降息将辞退鲍威尔。但“强势”的鲍威尔却连发“鹰派”言论，继续保持政策独立性：一是，再次强调不急于降息；二是，表示不能低估关税对通胀的影响；三是，美股暴跌不会倒逼 Fed Put 出手，美联储不会通过降息，紧急救市。 短期内，我们认为美股的回调或仍未结束。一方面，虽然美国政府为除中国外的国家实行 90 天暂缓政策，为谈判争取时间，但贸易谈判仍存在不确定性；另一方面，受制于特朗普政策反复，消费者及企业信心受到打击，加大波动。 但从中长期来看，有望回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道。一是，随着通胀的继续下行以及失业率上升的可能，美联储年内降息预期增强。且随着后期美联储退出 QT，这有利于改善流动性环境，从而支撑美股；二是，特朗普上半年集中释放政策坏消息，把好消息留在下半年，比如给企业降税及放松监管等；三是，美国宏观经济数据仍较为有韧性，我们认为下半年企业投资及地产投资支撑美国经济。 ◼ 本周港股分化，恒生指数上涨 2.3%，恒生科技回调 0.3%。外部风险因素继续释放。 ◼ 短期内，我们继续对港股持谨慎态度，市场投资者现阶段以谨慎或谨慎乐观态度为主。 1、担心美国对华加征关税策略或还会出现变动，未来可能会有金融战。本周 ADR 退市风险引起市场广泛关注。我们认为如果 ADR 退市发生，短期内市场会因为资金转换会加剧波动，外资参与度下降，但如果南向或中国香港本地资金能够对冲外资流出资金，尤其是大型科技股，中长期反而利好港股市场估值修复。 2、全球风险资产震荡继续，美股回调风险尚在。本周美联储表态偏鹰，市场失望，同时又对特朗普 put 的可靠性表示怀疑，美股下行谁能托底成为市场最大的顾虑。且美股财报季即将面临下调远期 eps。 3、随着关税行业清单明晰，企业盈利会面临下修。另，出口转内销企业盈利空间或面临压缩。 4、港股反弹还需新的子弹。一是经济刺激政策，四月底政治局会议或更明晰；二是新的增量资金。尽管南向资金近两年加速流入港股，但持股市值占比与外资有较大差距，对港股并没有完全定价权，尤其是科技股。我们预计未来南下保险资金和中国香港本地资金还有增配空间。市 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 11 场投资者对国家队在港股护盘潜力愈发感兴趣。 往后看，我们依然认为港股还有震荡上行机会。除了经济政策刺激外，预计美联储降息，中美利差收窄，港股会进一步反弹。 ◼ 在这样的宏观背景下，我们继续认为黄金是最大的潜在赢家。中期视角来看，“滞胀”环境下，黄金确定性较高；长期视角来看，1，本届政府目标是解决债务问题。从这个视角出发，美国财政部可能抵押黄金进行价值重估，这等同于“无 QE 之名的 QE”。因为无需美联储实际操作，就能创造近 7000 亿美元资产，用于政府优先事项。2，中国购金的“长叙事”。2024Q4 全球央行购金量为 332.9 吨，较 Q3 的 194.2 吨有明显增长。特朗普的当选将使得这一趋势得以延续，尤其是中国。黄金开始逐步在外汇储备体系中对美债起到替代作用。 ◼ 全球主要黄金 ETF 中 11 支增持，其中流入最多的是 SPDR 黄金信托（$20.6 亿美元），其次是华安易富黄金 ETF（$8.7 亿美元），第三是 SPDR Minishares 黄金信托（$5.7 亿美元），主要增持国家集中在美国与中国；全球主要黄金 ETF 仅有 1 支在减持，是英国的 Xtrackers 黄金 ETC（-$0.13 亿美元）。 机构边际小幅减持黄金，散户继续大幅增持黄金。其中 SPDR 黄金信托的黄金持有量约 34 盎司(周环比-0.1%)，SPDRMinishares 黄金信托的黄金持有量约 4.4 盎司(周环比+1.8%) ◼ 全球股票 ETF 净流入放缓，债券由净流出转净流入：全球股票型 ETF净流入$77 亿美元（边际-$515 亿美元），全球债券 ETF 净流入$23 亿美元（边际-$55 亿美元）；分国别来看，资金由向美国转向欧洲集中，美国由净流入转净流出。发达市场中，欧洲股票 ETF 净流入最多（$38 亿美元），其次是日本；新兴市场中，中国由净流入转净流出，中国股票ETF 净流出最多（-$24.5 亿美元），其次是越南。 ◼ 全球股票 ETF 行业类别中，净流入行业 Top3:科技、通信和公用事业；净流出行业 Top3: 能源、金融和必选消费。 ◼ 下周重点关注数据及事件： 1）4 月 23 日，首批反映关税冲击的经济前瞻数据，标普全球公布的欧美制造业及服务业 PMI；2）4 月 23 日美联储公布的经济褐皮书。 ◼ 风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 3 / 11 图1：发达市场小幅上涨，发达市场转涨且涨幅较大 数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 4 / 11 图2：美联储主席鲍威尔讲话偏鹰 数据来源：Wind，Bloomberg，华尔街见闻，金十数据，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 5 / 11 图3：恒生指数本周转涨 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的