物管+REITs行业2025年中期投资策略：物管发展节奏更沉稳，Reits迎来新机遇

物管发展节奏更沉稳，Reits迎来新机遇物管+REITs行业2025年中期投资策略2025 年 5 月 7 日证券研究报告姓名 齐东（分析师）证书编号：S0790522010002邮箱：qidong@kysec.cn姓名 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001邮箱：huyaowen@kysec.cn姓名 杜致远（联系人）证书编号：S0790124070064邮箱：duzhiyuan@kysec.cn核心观点1.物管行业规模增速放缓，第三方拓展解局根据中指研究院数据，截至2024年末，中国物管行业在管规模达314.1亿平，同比增长4%，2020-2024年复合增长率达4.9%，百强物企在管面积增速连续三年回落，合管比降至1.27。受物业费下调、亏损项目治理等影响，物企2024年普遍退出存在交付风险和低质低效的项目，聚焦高能级城市的优质产业和客户，同时百强物企第三方在管面积占比和非住业态占比均有所提升。 2021年以来，百强物企收入增速和在管面积增速趋势一致，虽然收入保持稳健增长，但增速降至个位数，毛利率和净利率均呈下降趋势。18家样本物企中，11家2024年收入同比增长或减亏，业绩表现符合预期；2024年毛利率和净利率基本为近三年低值，管理费率基本为近三年较低，银行存款及现金总额同比下降1.4%，整体在手现金依然较充裕，派息比例依旧稳健，股息率维持较高水平。2.物管行业 2025年发展机遇（1）好房子、好服务概念下，优质服务成为核心竞争力，受此影响物企陆续推出新产品、好服务抢占市场。（2）AI时代下，物企通过对项目硬件和管理软件进行升级改造，实现成本的解节约及管理效率的提升。（3）房屋养老金政策下，城市更新和老旧小区改造迎来机遇，物企通过布局新赛道有望改善低价项目的盈利空间。3. REITs运行态势及发展趋势展望2025年初至今，中国公募REITs市场呈现显著的结构性分化，抗周期板块表现强劲而顺周期板块承压。数据显示，截至4月中旬，中证REITs全收益指数年内累计上涨8.5%，但细分板块差异明显。未来趋势上，短期内市场或继续受宏观波动影响，弱周期板块（如保障房、消费）若回调可能凸显配置价值，顺周期板块（如仓储、产业园）需关注内需修复与估值错杀机会；长期来看，政策支持的扩容方向（如养老、新型基建REITs）及利率下行背景下高分红资产的吸引力或推动市场结构性机会深化。未来REITs市场将延续扩容与分化的双重趋势。在政策常态化发行和资产类型多元化的推动下，市场规模预计持续扩张，底层资产将进一步覆盖新基建、智慧城市、文旅等新兴领域，同时存量项目扩募提速（如华夏北京保障房REIT扩募案例）将强化市场流动性。4. 投资建议物管方面，行业在管规模增速放缓，第三方项目竞争解局，新拓规模有所下降，头部物企陆续退出低质项目和业务后，物企整体在管项目质量提升，借助AI提升人效，管理成本有所压降，未来盈利能力有望进一步改善。我们认为，物管行业从规模扩张导向转成服务品质导向的过程中，逐渐回归品质，质价相符、服务品质突出、能够提供优质增值服务的企业或将得到更好的支持与发展，推荐标的：（1）非住业务占比较高，对房地产依赖相对较小的综合类开发公司：华润万象生活、绿城服务、招商积余等；（2）关联地产公司销售拿地强势，市占率明显提升：滨江服务、建发物业。REITs方面，债券市场利率中枢下行压力下，“资产荒”逻辑有望继续演绎，REITs作为高分红、中低风险的资产，在政策力度加强以及社保金和养老金入市预期下，有望持续提升配置性价比，当前时间节点重点板块需围绕“稳增长”与“新业态”两条主线，持续关注扩容+分化逻辑，注意板块周期及利率敏感资产创造的波段机会。5.风险提示：调控政策超预期变化、房地产销售复苏不及预期、第三方拓展竞争加剧、增值业务毛利率下行、项目长期分派率不及预期。1业绩表现整体稳健，增值业务结构调整优化23目 录CONTENTS物管规模增速放缓，第三方拓展解局物管行业2025年发展机遇4物管投资策略及风险提示5总量视角下REITs运行态势及发展展望6REITs投资策略及风险提示1.1物管行业进入存量市场，管理规模增速放缓数据来源：中指研究院、开源证券研究所根据中指研究院数据，2022年以来物管行业管理规模增速有所放缓，截至2024年末，中国物管行业在管规模达314.1亿平，同比增长4%，2020-2024年复合增长率达4.9%；中指百强物企平均在管规模0.69亿平，增速降至2%。在物管行业进入存量市场的背景下，百强物企在管面积增速连续三年回落。图1：中指2024年中国物管行业在管规模同比+4%图2：中指百强物企在管面积增速同比放缓276.4289.2302.0314.10%2%4%6%8%10%12%14%16%18%250.0260.0270.0280.0290.0300.0310.0320.02021202220232024物管行业在管面积（亿平）yoy数据来源：中指研究院、开源证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.02021202220232024百强物企在管面积均值（万方）yoy1.1物管行业进入存量市场，管理规模增速放缓数据来源：Wind、开源证券研究所2024年，房屋开竣工面积分别同比下降23.0%和27.7%，物企合约面积增速受此影响有所放缓，百强物企合管比降至1.27。图3：2024年房屋开竣工面积均下降图4：中指百强物企合管比有所下降数据来源：中指研究院、开源证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050,000100,000150,000200,000250,0002015201620172018201920202021202220232024新开工面积（万方）竣工面积（万方）开工yoy竣工yoy1.35 1.34 1.29 1.27 1.001.051.101.151.201.251.301.351.4050005500600065007000750080008500900095002021202220232024百强物企合约面积均值（万方）百强物企合管比1.2新拓项目更重质量，第三方占比提升数据来源：各公司年报、开源证券研究所我们选取了行业头部18家物企进行对比，在管面积规模仍保持增长趋势，其中雅生活服务、世茂服务、金科服务在管面积同比下降，碧桂园服务在管面积突破10亿平，保持在管规模第一。2024年，头部物企整体拓展进度放缓，已披露新拓数据的头部物企中，仅世茂服务和新希望服务实现同比增长。同时2024年由于关联方交付规模下降，新拓规模中第三方项目占比有所提升。图5：2024年样本物企在管面积规模仍保持增长趋势10.37 8.03 5.79 5.51 5.09 4.31 4.13 3.65 2.91 2.51 2.18 2.07 1.01 0.76 0.69 0.68 0.35 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.002.004.006.008.0010.0012.00合同面积（亿平）在管面积（亿平）