纺织服装行业体育用品产业链专题研究：生命不息，运动不止

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 海外市场研究 Page 1 证券研究报告—海外市场研究 纺织服装 [Table_IndustryInfo] 体育用品产业链专题研究 2019 年 12 月 02 日 [Table_BaseInfo] 一年该行业与恒生指数、标普500、纳指走势比较 相关研究报告： 《港股 11 月投资策略：美元走弱，恒指强势站到年线之上》 ——2019-11-11 《海外市场专题-半导体研究专题一：从三个维度看芯片设计》 ——2019-10-30 《区块链行业点评：区块链时代：信息互联网向价值互联网转变》 ——2019-10-29 《国信证券-体育用品行业阿里线上2019Q3销售数据》 ——2019-10-14 《港股 10 月投资策略：美国 QE 的前兆？》 ——2019-10-09 证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382 E-MAIL： wangxueh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002 联系人：丁诗洁 电话： 0755-81981391 E-MAIL： dingshijie@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 [Table_Title] 海外市场专题 生命不息，运动不止  体育行业基业长青，中国市场蓬勃发展 美国历史经验证明，体育用品行业在经济保持较快增长的背景下获得蓬勃发展的良机，而在经济进入稳定增长的阶段，行业仍能保持超越式的增长，是具有长期成长性的优质消费品赛道。目前我国正处于经济稳步较快发展阶段，而相比发达国家，我国体育消费尚有一倍左右的差距，居民运动参与度、体育政策都促进体育行业的蓬勃发展，行业呈现量价齐升的良好趋势。  龙头品牌壁垒深厚，上中下游巨头携手 国际龙头体育品牌经过近百年的发展，凭借营销与研发资源的不断积累形成了深厚的品牌护城河，同时又通过与最具核心竞争力的产业链上下游龙头企业形成长期合作关系，铸造了深厚的产业链资源壁垒。头部品牌的集中度提升越发显著，Top 2 品牌占据 27%的世界份额，其余龙头品牌也呈现较快的增长势头。同时，龙头集中的趋势正在从品牌端向产业链上下游蔓延，企业通过自身的核心竞争力与龙头品牌相互支持，共同获得了长期超越式的成长。  产业链变革弱化周期，龙头品牌双超多强 中国体育用品市场在 08 奥运会后出现的严重的库存危机，在全球范围内也并未偶然。库存周期的根源来自于产品供应与消费需求的错配，被企划、设计、订货、生产、销售全流程 1-1.5 年的时间差滞后反应。近年来，国际龙头品牌的周期反应明显弱化，国产龙头品牌也通过改革调整获得了长达 5 年的稳定经营，龙头渠道商的库存周转也保持稳定而高效的趋势。背后的原因在于全产业链的变革，即借助信息化大数据技术、管理架构的改革、供应链的自动化与快速反应等手段，致缩短生产销售的时滞并消除信息不对称。我们认为，龙头企业显示出卓越的竞争力，未来在中国市场，品牌将呈现“双超多强”的格局，同时上游制造龙头和下游零售龙头亦将持续获得超额成长。  风险提示 中美贸易摩擦影响经济消费需求；地缘政治问题影响企业经营稳定；品牌恶性竞争影响行业发展；宏观经济下行引致投资者悲观情绪与系统性风险。  投资建议：看好行业龙头的历久弥新的生命力 我们认为在体育用品优质赛道中，龙头企业展现出多方位的竞争优势，有望为投资者带来长期超额回报。我们结合对产业链格局的判断和公司的核心竞争力分析，重点推荐优质龙头：龙头供应商申洲国际、龙头体育品牌集团安踏体育、龙头品牌零售商滔搏、龙头本土品牌李宁，同时我们建议积极关注有望迎来拐点的特步国际、宝胜国际、百隆东方。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （港元） （亿港元） 2019E 2020E 2019E 2020E 2313.HK 申洲国际 买入 103.2 1,551 3.42 4.11 26.8 22.4 2020.HK 安踏体育 买入 73.6 1,989 2.07 2.55 31.7 25.7 6110.HK 滔搏 买入 8.8 546 0.44 0.53 17.8 14.9 1368.HK 特步国际 买入 4.0 101 0.28 0.36 12.7 10.1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 -20.000.0020.0040.0060.0018/1219/319/619/9纺织服装HK恒生指数标普500纳斯达克指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们认为体育用品行业是消费品中的长青行业。随着经济增长，居民的消费水平提升、对健康生活的追求、对体育精神的向往将持续促使体育用品消费需求的增长。尤其是在中国市场，体育行业正处于蓬勃发展的阶段，较大的市场体量与较快的增长速度带来了良好的投资契机。目前已有龙头企业展现出多方位的竞争优势，有望为投资者带来长期超额回报。我们结合对产业链格局的判断和公司的核心竞争力分析，重点推荐： 1） 竞争力世界领先、产能即将释放的龙头供应商申洲国际(2313.HK)； 2） 本土品牌领先、多品牌格局完善的品牌集团安踏体育(2020.HK)； 3） 具备格局和效率优势的龙头品牌零售商滔搏(6110.HK)； 4） 经营改善弹性充足、品牌张力尽显的龙头品牌李宁(2331.HK)； 同时，我们建议积极关注未来有望迎来经营拐点的产业链其他优质公司：主品牌回到正轨、多品牌布局长远的特步国际(1368.HK)；经营改善趋势显著的渠道商宝胜国际(3813.HK)；色纺纱龙头、申洲长期合作伙伴百隆东方(601339.SH)。 核心假设或逻辑 第一， 参考发达国家，中国居民体育用品消费尚有广阔的增长空间，促进因素包括生活水平提升、政策鼓励、健康意识觉醒、体育赛事催化和体育精神鼓舞等。 第二， 全产业链龙头企业壁垒深厚，未来继续获得超额成长。品牌端的壁垒来自营销与研发的持续投入，以及对上下游优质企业的绑定，而上下游优质企业凭借自身核心竞争力与龙头企业长期合作共同成长。 第三， 体育用品周期存在但已逐渐弱化，主要来自于全产业链持续的变革，缩短生产销售时滞、消除信息不对称。龙头企业在变革显著领先，进一步强化竞争力，有望实现持续成长。 与市场预期不同之处 第一， 市场认为近年来体育用品龙头品牌的迅速成长受益于周期上升期，而我们认为周期因素已被淡化，核心竞争力推动公司实现持续长期成长。 第二， 市场认为产业链上游和下游的企业严重依赖于龙头品牌的支持，缺乏话语权，我们认为经过长期的市场化竞争，上下游龙头企业与龙头品牌是双向选择互相依赖的关系，未来将共同成长。 股价变化的催化因素 第一， 行业龙头品牌持续表现出色，受益于行业较快成长同时进一步扩大市场份额。 第二， 行业上下游龙头企业凭借自身核心竞争力，具备较好的