营收表现亮眼，产能释放打开成长空间

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 30 日 证 券研究报告•24 年年报及 25 年一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 21.07 元 仙鹤股份（603733） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 营收表现亮眼，产能释放打开成长空间 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：沈琪 电话：023-67506873 邮箱：shenq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.06 流通 A 股(亿股) 7.06 52 周内股价区间(元) 14.85-22.94 总市值(亿元) 148.75 总资产(亿元) 242.75 每股净资产(元) 11.41 相 关研究 [Table_Report] 1. 仙鹤股份（603733）：盈利能力改善，新产能逐步释放 (2024-05-06) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2024年年报及 2025年一季报，2024年公司实现营收 102.7亿元，同比+20.1%，主要系项目产能释放，销售增长所带动；实现归母净利润10.0 亿元，同比+51.2%；实现扣非净利润 9.3亿元，同比+56.9%，利润增速快于收入增速主要系成本改善推动毛利率上升。2025Q1公司实现营收 29.9亿元，同比+35.4%；实现归母净利润 2.4亿元，同比-12.1%；实现扣非净利润 2.2 亿元，同比-5.5%，收入端持续放量，特种浆纸及其他品类新开产线，产能爬坡暂时影响盈利水平。  盈利能力持续改善。2024年整体毛利率为 15.5%，同比+3.8pp，分产品看，其中 日 用 消 费 / 食 品 与 医 疗 包 装 材 料 / 特 种 浆 纸 及 其 他 毛 利 率 分 别 为16.5%/10.3%/6.9%，同比+5.5pp/+3.4pp/-13.6pp。24年总费用率为 5.7%，同比+0.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.4%/1.7%/2.3%/1.3%，同比-0/-0/+0.2pp/-0，财务费用率增长主要系借款规模增加、利息支出增加。综合来看，24年净利率为 9.8%，同比+2pp，盈利能力改善。2025Q1毛利率为 14.6%，同比-3.4pp；总费用率为 6.2%，同比+0.5pp；净利率为 7.9%，同比-4.3pp。  核心品类日用消费系列稳健增长，产品矩阵多元化。分产品看，2024年日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版社印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用 纸 / 特 种 浆 纸 及 其 他 实 现 营 收 48.3/18.6/6.9/9.1/8.0/7.8 亿 元 ， 同 比+17.7%/+7.3%/-2.7%/+11.6%/+17.4%/+1154.2%，产品多元化拓展顺利。量价拆分来看，2024 年公司日用消费/食品与医疗包装材料销量分别为 56.5/25.0万吨，销量同比+21.1%/+8.7%，单价分别为 8558.4/7439.6（元/吨），同比-2.8%/-1.3%。分地区看， 24 年内销 /外销营收达到 90.9/7.8 亿元，同比+20.7%/+35.7%，内销稳健增长，有序拓展海外市场。  新基地扩张，浆纸协同效应逐步兑现。湖北仙鹤 24年 1月首发开机，目前 3条造纸生产线和 4 条制浆线正常运行，24 年生产特种纸 9.3 万吨，自制浆 6.0 万吨。2024年广西仙鹤于 4月中旬化机浆生产线试机成功开始，已有 2条造纸生产线和 3条制浆生产线投产，生产 10万余吨木浆和 2.9万吨特种纸投放市场。2025 年两大项目一期工程将全部完成投入运营，广西二期也将启动建设。 “林浆纸用” 项目有序投产，有望持续打开成长空间。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 1.61元、1.88元、2.20元，对应 PE 分别为 13 倍、11 倍、10 倍。考虑到公司产品矩阵丰富，伴随新基地产能爬坡，浆纸协同效应将持续在收入及利润端兑现，维持“持有”评级。  风险提示：纸价及纸浆价格大幅波动、需求增长不及预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 10273.58 12711.78 14930.20 17230.99 增长率 20.11% 23.73% 17.45% 15.41% 归属母公司净利润（百万元） 1003.83 1133.80 1329.73 1551.39 增长率 51.23% 12.95% 17.28% 16.67% 每股收益 EPS（元） 1.42 1.61 1.88 2.20 净资产收益率 ROE 12.45% 13.23% 14.03% 14.72% PE 15 13 11 10 PB 1.84 1.73 1.57 1.41 数据来源：Wind，西南证券 -17%-8%1%10%19%29%24/424/624/824/1024/1225/225/4仙鹤股份 沪深300 仙 鹤股份（603733） 24 年 年报及 25 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：日用消费类下游需求修复，渠道拓展顺利，收入延续增长态势，2025-2027 年日用消费系列销量分别同比增长 25%、20%、18%。 假设 2：随着人民生活水平的提高和禁塑环保意识的逐步加强，食品饮料行业纸基功能材料的替代市场空间广阔，假设 2025-2027 年食品与医疗包装用纸销量分别同比增长 30%、20%、20%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合 计 营业收入 10273.6 12711.8 14930.2 17231.0 yoy 20.1% 23.7% 17.5% 15.4% 营业成本 8685.2 10654.0 12486.5 14388.7 毛利率 15.5% 16.2% 16.4% 16.5% 日 用 消 费 系 列 收入 4833.2 5920.7 6962.8 8092.8 yoy 17.7% 22.5% 17.6% 16.2% 成本 4035.8 4926.0 5779.1 6700.9 毛利率 16.5% 16.8% 17.0% 17.2% 食 品 与 医 疗 包 装 用 纸 收入 1858.6 2392.1 2841.8 3393.1 yoy 7.3% 28.7% 18.8% 19.4% 成本 1667.5 2133.7