2020年化妆品行业投资策略：没有人能做到所有事，但总有很多事能做

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金化妆品指数 2385 沪深 300 指数 3829 上证指数 2872 深证成指 9582 中小板综指 8930 相关报告 1.《全球化妆品巨头研究宝典：欧/美/日/韩/中 ——从产业链拆分...》，2019.9.2 吴劲草 分析师 SAC 执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 姬雨楠 联系人 jiyunan＠gjzq.com.cn 2020 年化妆品行业投资策略：没有人能做到所有事，但总有很多事能做 行业观点  对“美”的追求为化妆品行业终极驱动力，中国具备诞生大行业的土壤：从需求端来看，化妆品是销售对“美”的梦想和焦虑的行业，具有品类叠加逻辑，是“成瘾性可选消费”，具有较强消费韧性。我国有 4 亿核心化妆品人口，8 亿潜在消费群体，人均消费较天花板有 6 倍空间，Z 世代和下沉市场是需求金矿。从供给端来看，渠道&营销变革正加速供给的渗透，主要体现在：①电商渗透率不断提升，15 年以来线上美妆品牌持续扩容；②行业能以较低试错成本，16 年以来新品加速推出，创造增量市场；③17 年以来短视频、直播等社媒快速发展，极大提升供给的营销覆盖面和转化率。在旺盛的需求和加速的供给共同驱动下，行业加速成长，2018 我国美妆个护整体市场规模约 4105 亿元，同比+12.3%，预计 2023 年将达到 6214 亿元。  复盘过去，全球化妆品巨头带来五点启示：①明星单品和超级品牌（10 亿美金报表收入）是立足根基，具备多品牌运作管理能够享受稳定增长的自由现金流；②品牌资产属性轻，高毛利率、高 SG&A、低研发费用率、高ROE 为财务特征；③欧美公司收入全球化，日韩公司凭借本土化（本土占比 60%-90%）亦支撑起中大型化妆品集团；④行业诞生数个 Ten bagger，长期享受 30x 中枢的 PE 估值。⑤行业并非垄断才能诞生巨头，诞生诸多Ten bagger 的海外市场，品牌 CR1 为 5%-15%，CR10 为 35%-46%，集团CR1 为 12-23%，CR5 为 37%-52%。消费者复购和忠诚度是单一品牌核心跟踪指标，品牌间渠道、营销、供应链协同是集团核心跟踪指标。  放眼未来，中国化妆品行业的四点趋势和机会：①产品端：高功能护肤和彩妆整体品类的渗透率仍处于中早期，新消费者不再迷信国际大牌光环，本土品牌有望通过卡位新兴的、渗透率尚不高的品类获得增长。②渠道端：电商进一步扩张，CS 渠道分化，百货品牌建设功能变强，商超持续萎缩，本土公司在电商渠道下沉市场 CS 渠道具备国际大牌所不能及之优势。③品牌端：国际大牌“高端优先”，“买 1 送 1”暴力营销并不可持续；传统国货定位大众，转型升级取得成效；新锐品牌卡位 Z 世代消费者，新生力量初露锋芒。④竞争端：大众市场仍是中国最大的市场（占比达 70%），市场分层竞争是常态，国际集团资源聚焦于高端市场，本土公司不断赢得大众市场份额，2014-2018 大众市场 CR10 中本土公司份额由 7.4%提升至 14.5%。 投资建议  中国是全球范围化妆品终端需求增长最旺盛的地区之一，Z 世代和下沉市场是需求金矿，市场分层竞争，本土品牌机遇大于挑战。立足当下，建议从四大维度入手，跟踪和筛选具有长期竞争力的化妆品投资标的。①产品：是追随模仿国际品牌，还是能自主研发引领市场的产品；②渠道：除了依赖某一渠道扩张的红利，能否将线上线下渠道作为洞察消费者诉求的入口，做出快速反应；③营销：能否有效利用社媒等新兴手段提高营销投放精准性；④品牌：在单一品牌爆款基础上，能否大概率培育 2 个以上营收 10 亿元级别的品牌。建议关注珀莱雅、丸美、上海家化、壹网壹创。 风险提示  消费增速放缓、市场竞争加剧、新品牌或品类发展不及预期、渠道结构变化 1841198621312276242125662711181203190303190603190903国金行业 沪深300 2019 年 12 月 01 日 消费升级与娱乐研究中心 化妆品行业研究 买入（维持评级） ) 行业年度报告 证券研究报告 行业年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 对“美”的追求为美妆终极驱动力，中国具备诞生大行业的土壤 ................ 5 1.1 需求端：对“美”永无止境的追求为行业终极驱动力 ............................ 5 1.2 供给端：渠道&营销变革正在加速供给的渗透和普及 ............................. 7 1.3 产业链：品牌商和渠道商掌握行业定价权 ............................................ 10 2. 复盘过去，全球化妆品巨头集团带来哪些启示？ ........................................ 11 2.1 启示一：超级品牌是立足根基，多品牌矩阵为集团化发展保驾护航 ..... 11 2.2 启示二：高毛利率、高 SG&A、高 ROE 为品牌公司核心财务特征 ....... 13 2.3 启示三：欧美公司收入全球化，日韩凭借本土化亦支撑起大型集团 ...... 15 2.4 启示四：行业诞生数个 Ten bagger，享受 30x 中枢的 PE 估值 ............ 17 2.5 启示五：行业并非垄断才诞生巨头，忠诚度和协同性是核心跟踪指标 .. 20 3. 放眼未来，中国化妆品行业有哪些趋势和机会？ ........................................ 22 3.1 产品端：品类创新和渗透仍处于中早期，品牌扩品类增长蕴含机遇 .... 22 3.2 渠道端：电商和下沉市场 CS 渠道是中国特色且强势的渠道 ................ 23 3.3 品牌端：国际大牌暴力营销，传统国货升级转型，新锐国牌已露锋芒 . 25 3.4 竞争端：市场分层竞争是常态，本土品牌在大众市场更有竞争力 ........ 29 4. 立足当下，2020 年 A 股市场的投资建议 .................................................... 31 4.1 珀莱雅 ................................................................................................... 32 4.2 丸美股份................................................................................................ 33 4.3 上海家化.................