2020年利率债投资策略报告：经济下行与政策定力的平衡

固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 年 度 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 [Table_Title] 经济下行与政策定力的平衡 ——2020 年利率债投资策略报告 [Table_Author] 固定收益分析师： 岳安时 执业证书编号：S1380513070002 联系电话：010-88300844 邮箱：yueanshi@gkzq.com.cn [Table_Report] 近期研究报告 [Table_Date] 2019 年 12 月 6 日 [Table_Summary] 内容提要： 为何货币政策宽松力度不及预期。2019 年以来，国内宏观经济下行压力持续存在，货币政策总体虽然以稳健偏松为主，但整体上看，宽松力度低于市场预期。主要原因有二：一是政策选择上，央行没有直接调整无风险利率，而是以改革的办法降低实际利率水平中的风险溢价部分；二是由于货币传导渠道不畅，降准等资金并未主要流入实体。 2020 年货币政策或延续当前路径。货币传导渠道的疏通和降低实际利率水平仍是政策主要着力点。货币政策存在进一步的放松空间，但同时保持政策定力。降准窗口有可能从二季度开启，MLF 利率则有进一步下调的可能。由于商业银行负债端压力较大，其对LPR 中点差部分压缩的意愿和动力均不足，适时再度调降 MLF 利率，有助于引导 LPR 下行。此外，从通胀看，本轮猪周期的主要成因在供给端，而考虑到目前宏观经济总需求仍然较为低迷，这种结构性通胀向全面通胀传导的可能性不高，货币政策受其影响也较为有限。 国内经济短期看仍然承压。当前工业领域的总需求依然偏弱，企业难以开启补库存行为。地产投资增速今年显出较强韧性，但随着施工进度的推进，建筑工程投资对地产的支撑作用将有所降低，同时受土地出让金的继续下滑，地产投资增速将较今年有所放缓；稳定经济的重要抓手仍是基建，2020 年由于新增专项债额度进一步加大以及投向上的倾斜，可能带动基建投资增速反弹至 7%以上，但对经济而言仍是“托而不举”；海外不确定因素仍然较大，多国间贸易摩擦的反复、地缘政治冲突等均有可能冲击全球经济。 投资策略。我们预计 2020 年 10 年期国债收益率运行中枢在 3.0-3.1%左右，整体仍以震荡行情为主。交易盘在操作中应重点注意安全边际，利率反弹后择机做多的赢面更大。 风险提示：经济增长超预期回落导致企业违约加速；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；美联储后续超预期降息对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。 固定收益年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of21 目录 1、2019 年行情及观点回顾 ............................................ 4 2、理解当前货币政策框架 ............................................ 6 2.1 为何货币政策宽松力度不及预期 ....................................................................... 6 2.2 降准资金去哪了？ ............................................................................................... 8 2.3 用改革的办法降低实际利率 ............................................................................. 10 2.4 2020 年货币政策或延续当前路径 ..................................................................... 11 3、对基本面的一些看法 ..............................................13 3.1 经济短期仍面临下行压力 ................................................................................. 13 3.2 稳经济还需依靠基建 ......................................................................................... 16 3.3 结构性通胀问题不大 ......................................................................................... 19 4、投资策略 ........................................................20 固定收益年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of21 图表目录 图 1：2019 年主要观点一览 ............................................................................................................ 4 图 2：降准资金并未主要进入实体转化为信贷 ............................................................................. 7 图 3：金融机构贷款加权利率回落幅度非常有限 ......................................................................... 8 图 4：M2 增速始终徘徊于低位 ....................................................................................................... 8 图 5：MLF 期末余额呈现显著下降态势 ........................................................................................ 9 图 6