2025年开局良好，旺季产能有望加速爬坡

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月27日优于大市学大教育（000526.SZ）2025 年开局良好，旺季产能有望加速爬坡核心观点公司研究·财报点评社会服务·教育证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002联系人：周瑛皓zhouyinghao@guosen.com.cn基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价54.20 元总市值/流通市值6605/6385 百万元52 周最高价/最低价69.30/40.25 元近 3 个月日均成交额147.91 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《学大教育（000526.SZ）-阶段性投入扰动当季利润表现，四季度收入业绩边际改善可期》 ——2024-10-29《学大教育（000526.SZ）：归母净利润处业绩预告中枢偏上，职教业务布局持续深化》 ——2024-08-29《学大教育（000526.SZ）：个性化辅导享受赛道红利，全日制培训注入新动能》 ——2024-08-07《学大教育（000526.SZ）-2024 年二季度业绩预告区间中值同比增长 28%，股权激励稳步推进》 ——2024-07-08《学大教育（000526.SZ）-盈利能力显著改善，季末合同负债趋势向好》 ——2024-04-292024 年公司全年实现归母净利润 1.80 亿元。2024 年，公司实现收入 27.86亿元/+25.9%，实现归母净利 1.80 亿元/+16.8%，扣非后归母净利 1.64 亿元/+16.3%。全年收入符合我们预期（27.6 亿元），归母净利润低于预期（2.2亿元），系下半年网点扩张及股权激励费用影响被淡季经营负杠杆放大。2024Q4，实现收入 5.4 亿元/+28.6%，归母净利 0.04 亿元/-89.2%，扣非后归母净利 0.03 亿元/-88.2%，公司积极备战旺季，加大成本、费用投放。下半年加速网点扩张、教师储备、成本投放增加，净利率承压下滑。2024年，公司归母净利率为 6.5%/-0.5pct。毛利率为 34.6%/-1.9pct，主要系网点扩张及教师储备增长，人效下滑，报告期内教学网点由 240 余家提升至 300余家，全职教师人数由3215人提升至4394人。期间费用率为25.7%/+2.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.8%/15.7%/1.3%/1.9%，分别同比-0.6/持平/持平/-0.8pct。财务费用率下滑系公司逐步还清紫光卓远借款。2025 年开局良好，一季度扣非归母净利同比增长 28%。2025Q1 公司实现收入8.64 亿元/+22.6%，实现归母净利润 0.73 亿元/+47.0%，实现扣非后的归母净利润 0.59 亿元/+27.9%，差值主要系公司处置部分已减值股权，形成 1328万元收益，单季利润重回增长，系受益于逐步进入业务旺季，网点爬坡提速。2025Q1 归母净利率 8.6%/+1.5pct，毛利率 32.1%/-0.2pct 期间费率为23.0%/-0.5pct，销售/管理/研发/财务费率分别为 6.1%/14.5%/0.9%/ 1.5%，分别同比+0.7/-0.7/-0.2/-0.3pct。此外，公司拟以不超过 66.8 元/股回购1.1-1.5 亿元股份，截至期末已投入约 0.6 亿元，均价约 49.7 元/股。风险提示：股东破产处置、政策变动、人才流失、课程技术研发不及预期。投资建议：2025 年上半年逐步进入高中个性化辅导业务旺季，经营正杠杆下，网点扩张及师资储备增加对业绩的影响有望边际减弱，关注到公司 25Q1 业绩已重回正增长，归母净利率也同比提升。但预计公司中期仍会继续扩张网点并储备师资，叠加股权激励费用也会持续在 2025-2026 年对公司业绩造成影响，基于此我们下调公司 2025-2026 年归母净利润预测至 2.51/3.01 亿元（-10%/-14%），同时新增 2027 年归母净利润预测 3.63 亿元，25-27 年 CAGR约为 20%，对应 EPS 为 2.04/2.44/2.95 元，对应 PE 为 27x/22x/18，估值处于合理范围。K12 教培为内需强刚需方向，且疫后高中 1V1 市场竞争格局向好。综合来看公司聚焦主业、发展稳扎稳打，系 A 股较稀缺、质地较好且纯正的 K12 教培龙头，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)2,2132,7863,4094,1494,953(+/-%)23.1%25.9%22.4%21.7%19.4%净利润(百万元)154180251301363(+/-%)1312.3%16.8%39.8%19.8%20.7%每股收益（元）1.261.462.042.442.95EBITMargin11.7%10.4%9.4%10.2%10.7%净资产收益率（ROE）25.5%21.8%25.1%24.8%24.8%市盈率（PE）43.037.126.622.218.4EV/EBITDA30.429.330.224.320.9市净率（PB）10.968.086.665.504.55资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年公司全年实现归母净利润 1.80 亿元，同比增长 16.8%。2024 年，公司全年实现收入 27.86 亿元/+25.9%，实现归母净利润 1.80 亿元/+16.8%，扣非后归母净利润为 1.64 亿元/+16.3%；不考虑股份支付费用影响的情况下，实现归母净利润 2.25 亿元/+34.0%。全年收入符合我们此前预期（27.6 亿元），归母净利润低于此前预期（2.2 亿元），分析主要系下半年进入业务相对淡季，网点扩张及股权激励费用影响被淡季经营负杠杆放大。2024Q4，公司实现收入 5.4 亿元/+28.6%，归母净利润 0.04 亿元/-89.2%，扣非后归母净利润为 0.03 亿元/-88.2%；若不考虑股份支付费用影响，Q4 实现归母净利润 0.16 亿元，分析系公司备战旺季，加大成本及费用的投放。分业务看，2024 年公司教育培训服务费/房屋租赁/设备租赁/其他业务分别实现收 入 26.97 亿 元 /54.79 万 元 /400 万 元 /8386 万 元 ， 分 别 同 比+25.64%/-91.67%/-20.00%/+54.90%。图1：公司 2020-2024 年营收及同比情况图2：公司 2020-2024 年扣非前后归母净利润资料来源：公司公告，国信证券研究所整理资料来源：公司公告，国信证券研究所整理下 半 年 成 本 投 放 增 加 ， 净 利 率 承 压 下 滑 。 2024 年 ， 公 司 归 母 净 利 率 为6.5%/-0.5pct。毛利率为 34