电商行业“不一样的财报解读”之2019年三季报：阿里很棒，京东有惊喜，拼多多也不差

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 电商行业“不一样的财报解读”之2019年三季报：阿里很棒，京东有惊喜，拼多多也不差 2019 年 11 月 26 日 看好/维持 商贸零售 行业报告 我们选取在海外上市的四家电商龙头阿里巴巴、拼多多、京东和唯品会，分别从规模、用户、盈利能力和费用等方面全方面解析上述公司的三季报情况，并由此得出三大启示：第一，内容型电商引领全新销售方式；第二，无论是上山（高维突破），还是下乡（降维打击），各平台正在向自己所不擅长的群体渗透且效果显著；第三，各大平台都在重视消费者需求对供应链的反向拉动。 要点： 1.规模：阿里收入高歌猛进，拼多多高补贴见成效，京东收入增长超预期 阿里巴巴：FY2Q20（CY3Q19）收入为 1190.17 亿元，同比增长40%，收入拆分来看，核心电商营收为 1012.20 亿元，同比增长40%，云计算营收为 92.91 亿元,，同比增长 64%。从收入占比来看，核心电商业务仍然是阿里生态系统的基石，占比超过 85%，而云计算业务占比环比提升一个百分点至 8%，我们认为，第一，核心电商业务快速增长与阿里渠道下沉带来的用户基础扩大和ARPU 增长密切相关，2Q20 包括淘宝、天猫在内的 MAU 环比增加 3000 万，而根据阿里业绩交流会数据，年消费在 1 万元以上的用户数量在今年或已超过 1300 万；第二，云计算业务收入持续增长的主要原因或为企业客户开支增加，我们认为未来随着 CDN 占比的减少，阿里云的利润率将不断改善。2018 年阿里云全球市场份额（IaaS）增长近一倍至 7.7%，仅落后微软 Azure 的 15.5%和亚马逊 AWS 的 47.8%，位列全球第三。核心电商业务中，客户管理费和佣金的同比增速分别为 25%和 24%，客户管理费收入增长主要得益于平均付费点击价格的提升，而佣金同比提升主要得益于天猫 GMV 同比 26%的增长。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 未来 3-6 个月行业大事: 阿里巴巴港股上市。 行业基本资料 占比% 股票家数 103 2.80% 重点公司家数 4 - 行业市值 8373 亿元 1.37% 流通市值 3484 亿元 1.51% 行业平均市盈率 28.1 / 市场平均市盈率 13.2 / 行业指数走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 研究员：王习 010-66554034 wangxi@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480518010001 阿里巴巴 4 7.93 5 9.99 75.84 27.61 2 2.06 17.45 47.93 强烈推荐 京东 5 .95 8 .33 11.23 38.05 2 7.18 20.16 5 .95 强烈推荐 拼多多 - 2.87 3 .34 8 .49 -83.91 7 2.10 28.37 -2.87 强烈推荐 唯品会 5 .74 6 .68 7 .18 15.03 1 2.92 12.02 5 .74 未评级 资料来源： Bloomberg，东兴证券研究所，阿里巴巴 2019E 指 FY2020E，采用 Non-GAAP 口径 P2 东兴证券行业报告 电商行业“不一样的财报解读”之 2019 年三季报：阿里很棒，京东有惊喜，拼多多也不差 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 拼多多：公司 3Q19 收入为 75.14 亿元，同比增长 123%，收入拆分来看，在线营销服务收入为 67.10 亿元，同比增长 126%。公司 3Q19 年化 GMV（TTM）高达 8402 亿元，同比增速为 144%，我们认为 GMV 高增长离不开大量广告投入以及针对优质商品的补贴，3Q19 平台货币化率为 2.98%，与一季度持平。 京东：公司 3Q19 收入为 1348.4 亿元，同比增长 28.7%，增速超过原业绩指引上限（24%），收入拆分来看，自营电商业务收入 1189.0 亿元，同比增长 26.6%，服务及其他业务收入为 159.88 亿元，同比增长 47.0%。自营电商业务收入大增或与公司战略回归零售本源密不可分。 唯品会：公司 3Q19 收入为 196.1 亿元，同比增长 10.0%，收入拆分来看，产品收入 184.8 亿元，同比增长8.5%，其他收入为 11.4 亿元，同比增长 41.4%。公司 3Q19GMV 为 317 亿元，同比增长 16.5%，公司侧重高毛利服饰品类特卖的战略正在逐步看到收益。 图 3:淘宝、天猫 FY15-FY19GMV 及增速（亿元） 图 4:拼多多 GMV（TTM）变动及货币化率 资料来源：公司财报、wind、东兴证券研究所 资料来源：公司财报、wind、东兴证券研究所 图 1：龙头电商营收变动（亿元） 图 2：龙头电商营收同比增长率变动 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 东兴证券行业报告 电商行业“不一样的财报解读”之 2019 年三季报：阿里很棒，京东有惊喜，拼多多也不差 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图 5:京东自营业务收入和服务业务收入（亿元） 图 6:唯品会平台 GMV 及同比增速 资料来源：公司财报、wind、东兴证券研究所 资料来源：公司财报、wind、东兴证券研究所 2.用户：阿里加快线下渗透，拼多多“百亿补贴”推动用户爆发增长，京东用户增长拐点显现 阿里巴巴：公司 FY2Q20（CY3Q19）年度活跃买家数达到 6.93 亿，环比增加 1900 万，而包括淘宝、天猫在内的 MAU（移动端月活跃用户）达 7.85 亿，环比增加 3000 万。我们认为，阿里用户基础的扩大主要源于两个方面，第一，“造节”引流效果明显。2019 年是 99 划算盛典全面升级“99 划算节”后的第一年，聚划算99 划算节两天的 GMV 达到 585 亿元。和双十一或是 618 相比，99 划算节的玩法互动性更强。数据显示，99 划算节当天淘系成交同比大增 40%，这一增速较天猫 618 期间的 38%还要高出 2 个百分点。第二，针对三四线城市的差异化竞争策略。如提供更广泛的产品平台和本土化的服务。由于受到拼多多在下沉市场的影响，公司 3Q19 平均获客成本（当季销售费用/当季新增活跃买家）上升到一个新高度，为 631 元。 拼多多：公司 3Q19 年度活跃买家数达到 5.36 亿，环比增加 5300 万，超过阿里，环比增量为 4Q17 以来最高，而 MAU 达 4.30 亿，环比增加 6360 万人，创历史新高。拼多多平台用户数量快速增长，我们认为主要原因是公司采取的大幅让利和补贴政策。拼多多联合品牌商在今年下半年推出“百亿补贴”，针对全网热度最高的一万