25Q1经营筑底，期待后续修复

请务必阅读正文后的重要声明部分请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 21 日 证 券研究报告•2024 年报及 2025 一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 73.60 元 甘源食品（002991） 食 品饮料 目标价： 94.71 元（6 个月） 25Q1 经营筑底，期待后续修复 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.93 流通 A 股(亿股) 0.50 52 周内股价区间(元) 47.85-93.52 总市值(亿元) 68.61 总资产(亿元) 21.78 每股净资产(元) 18.96 相 关研究 [Table_Report] 1. 甘源食品（002991）：渠道调整推进，盈利持续改善 (2024-10-28) 2. 甘源食品（002991）：Q2 收入增速下滑，盈利能力保持较高水平 (2024-08-06) 3. 甘源食品（002991）：规模效应逐步显现，期待维持高增长 (2024-04-26) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报，24 年实现营收 22.6 亿元，同比+22.2%；实现归母净利润 3.8亿元，同比+14.3%。其中，24Q4实现营收 6.5亿元，同比+22.1%；实现归母净利润 1.0 亿元，同比-13.9%。25Q1 实现营收5.0亿元，同比-14.0%；实现归母净利 0.5亿元，同比-42.2%。受春节错期及电商高基数影响，25Q1 业绩短期承压。  各品类稳健增长，多渠道协同并进。1、分品类看，24 年综合果仁及豆果/青豌豆 /瓜 子 仁 /蚕豆 /其 他分 别实 现营 收 7.0/5.2/3.0/2.8/4.4 亿 元 ， 分别 同 比+39.8%/+12.6%/+10.5%/+19.7%/+21.2%。综合果仁及豆果受益于新品放量以及海外市场扩张实现增速领跑，老三样量/价同比+18.4%/-4.0%，销量快速增长来自于量贩渠道铺货，价格下滑主要系渠道结构调整以及 KA 调价。2、分渠道看，24年经销/电商分别实现营收 19.3/2.4亿元，分别同比+22.6%/+10.8%。传统 KA/BC渠道聚焦直营化改造仍处调整期，随着团队搭建、产品梳理等工作持续推进有望加速。零食量贩及会员商超持续增加产品导入和品牌合作高增延续。  成本上涨叠加费投提升，净利率边际承压。1、24年毛利率 35.5%，同比-0.8pp；25Q1 毛利率 34.3%，同比-1.1pp；主要系棕榈油成本上升、毛利率较低的综合果仁及豆果收入占比提升以及渠道结构调整影响。2、24年销售费用率 12.7%，同比+1.2pp；25Q1 销售费用率 4.9%，同比+4.2pp；主要由于公司销售人员增加以匹配直营化改革，Q4 旺季促销等市场费用有所增加，Q1 签约品牌代言人费用计提。24 年管理费用率 3.7%，同比持平；25Q1 管理费用率 1.2%，同比+0.2pp；费率控制相对稳定。3、24年净利率 16.7%，同比-1.1pp；25Q1净利率 10.5%，同比-5.1pp；主要系营收承压下规模效应减弱和促销费用进一步加大。  渠道调整亮点纷呈，改革成果逐步体现。公司将零食量贩与会员制商超作为 25年成长主要抓手，通过聚焦风味坚果与风味小吃上新以保持竞争力，今年计划铺开系列产品，有望驱动月销持续爬坡，预计仍延续快速增长趋势。公司扩充海外销售团队，做本土化招商运营，东南亚专属产品预期于 5 月推出，越南月销稳步提升，印尼突破蓄势待发，增量贡献可期。传统商超匹配直营销售人员，聚焦核心系统，电商渠道与多平台展开深度合作，后续有望逐季迎来改善。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 4.0亿元、4.6亿元、5.2亿元，EPS 分别为 4.51元、5.39元、6.42元。公司海外扩张势头良好，渠道调整成效初现，随着成本与费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善，故给予公司 2025 年 21 倍估值，对应目标价 94.71 元，维持“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 22.57 26.54 30.45 34.09 增长率 27.36% 22.51% 19.86% 19.29% 归属母公司净利润（亿元） 3.76 3.98 4.61 5.22 增长率 14.32% 5.68% 15.92% 13.28% 每股收益 EPS（元） 3.53 4.51 5.39 6.42 净资产收益率 ROE 19.53% 21.67% 22.50% 23.20% PE 18 17 15 13 PB 4.00 3.56 3.13 2.76 数据来源：Wind，西南证券 -43%-30%-18%-5%8%20%24/424/624/824/1024/1225/225/4甘源食品 沪深300 甘 源食品（002991） 2024 年 报及 2025 一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：综合果仁及豆果系列通过进入零食量贩等渠道快速放量，芥末味夏威夷果在山姆会员店销售企稳，预计综合果仁及豆果 2025-2027 年销量分别同比+100.0%/+80.0%/+50.0%，吨价分别同比-35.0%/-30.6%/-20.0%，毛利率分别为 28.5%/29.0%/29.5%。 假设 2：老三样青豌豆、瓜子仁和蚕豆产品力与品牌力较强，公司基本盘龙头地位稳固，预计老三样 2025-2027 年收入分别同比+10.7%/+8.2%/+5.8%，毛利率分别为 45.4%/46.3%/47.1%。 其中，瓜子仁不断进行口味和包装更迭，完善产品矩阵，预计瓜子仁 2025-2027 年销量分别同比+15.0%/+12.0%/+10.0%，吨价分别同比-6.1%/-6.3%/-6.4%，毛利率分别为 46.0%/46.5.0%/47.0%。 青豌豆市场竞争对手较分散，预计青豌豆 2025-2027 年销量分别同比+15.0%/+12.0%/+10.0%，吨价分别同比-4.3%/-3.6%/-4.5%，毛利率分别为 47.0%/48.0%/49.0%。 绿蚕豆新品推广，翡翠豆入驻山姆，贡献稳定增量，预计蚕豆 2025-2027 年 销量分别同比+16.0%/+13.0%/+11.0%，吨价分别