基础化工行业海外钛白粉行业跟踪：从海外龙头三季报看行业库存变化

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 海外钛白粉行业跟踪：从海外龙头三季报看行业库存变化 2019 年 11 月 26 日 看好/维持 基础化工 行业报告 投资摘要： 海外钛白粉巨头销量整体下滑，全球钛白粉终端库存去化。科慕、特诺（收购科斯特后）、泛能拓及康诺斯钛白粉产能分别为 125 万吨，110 万吨，65.2 万吨和 56.5 万吨，占据海外供应市场主体。根据康诺斯 2018 年销量、其余三家假设 2018 年全年开工率均为 90%且产销处于均衡状态，估算 18 年海外前三季度产销量估算约为 240 万吨。根据四家公司最新披露的 19 年前三季度销量累计同比增速，测算 2019 前三季度海外销量约 220 万吨，同比减少约 21万吨（忽略日本石原、英力士等），因此可以粗略估计海外钛白粉的下游客户端今年前三季度去化了 21 万吨。国内前三季度产量推算同比增加12.5 万吨（增速按协会的 19H1 同比增速 5.76%平移），忽略国内库存变动，假设国内销量前三季度同比增长 12.5 万吨。国内外销量合计同比减少约 8.5 万吨，可知全球钛白粉市场的下游客户端库存去化；根据三家海外钛白粉龙头三季度的电话会议，公司普遍认为当前库存水平位于或低于正常库存水平。 生产端库存同时去化，静待需求反弹。根据海外四家公司的 19Q3 末存货净值看，以钛白粉进口平均单价 3000 美元/吨估算，忽略原材料存货变动影响，推算四家海外钛白粉厂商产成品存货共减少约 5.5 万吨（如考虑原材料涨价，以及 19Q3 钛白粉价格高于 18Q4，实际上存货下降幅度可能更大），因此无论从生产端还是终端看行业库存均去化明显。目前需求回暖时间无法确定，但连续两年的库存去化，叠加明年国内竣工端的修复，使明年钛白粉需求增速回归2~3%的 GDP 增速的概率大大增加，长期钛白粉行业的基本面仍然向好。 钛白粉行业前三巨头致力于价格稳定计划，或引领行业新趋势。价格稳定计划旨在产品供应稳定和提高价格的可预测性，从而减弱行业周期带来的负面影响。可以看到对于稳定钛白粉价格策略，执行最为坚定的科慕市场份额缩减最为明显。尽管计划的推广并不顺利，但三大龙头表示仍将继续坚定执行。我们认为，景气下滑的外在表现可能是量价齐跌、也可能仅是价跌（国内）或者量跌（海外），基本上 2018-2019 连续两年的去库存已经充分反应了景气下滑，从库存水平以及行业边际成本水平看，未来行业将逐步回暖。 投资建议：持续推荐产能国内第一、全球第三、成本全球最低以及凭借氯化法先发优势解决成长问题的钛白粉龙头龙蟒佰利，建议关注中核钛白、鲁北化工。 风险提示：全球宏观持续低迷，产品价格大幅波动。 未来 3-6 个月行业大事: 2019-11-29 攀钢钒钛召开临时股东大会 2019-12-16 科慕现金股利分红 行业基本资料 占比% 股票家数 295 7.93% 重点公司家数 - - 行业市值 18728.75 亿元 3.07% 流通市值 13052.38 亿元 2.91% 行业平均市盈率 19.38 / 市场平均市盈率 16.56 / 行业指数走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 首席分析师：罗四维 010-66554047 luosw@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519080002 分析师：张明烨 0755-82832017 zhang_my @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517120002 -5.9%44.2%94.2%11/26 1/263/265/267/269/26基础化工 沪深300 23487572/43348/20191126 13:48P2 东兴证券行业报告 海外钛白粉行业跟踪：从海外龙头三季报看行业库存变化 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 附：科慕（Chemours）三季报电话会议解读 1.1 会议基本信息 时间：2019 年 11 月 5 日，美国东部时间上午 8:30 地点：美国 出席： Jonathan Lock，投资者关系总裁 Mark Vergnano，总裁兼首席执行官 Mark Newman，高级副总裁兼首席运营官 Sameer Ralhan，高级副总裁兼首席财务官 1.2 核心要点 全球三季度的业绩反映了宏观经济的疲软和我们许多核心市场的持续低迷。在美国经济持续低迷的情况下，亚洲表现得尤为疲弱，美中争端显然影响了整个地区的信心。虽然全球环境已经证明具有挑战性，但我们一直专注于执行和管理我们控制范围内的业务元素。面对这些市场情况，我们的团队在移动应用Opteon 和高档氟聚合物生产线上实现了增长。在 Titanium 技术中，我们通过我们的 Flex 渠道增加了销量，我们将继续利用这个渠道来帮助我们重新获得市场份额。我们还宣布了一个新的 Ti-Pure 品牌下的油墨用 TiO2 等级，这是一个关键的里程碑，因为我们进入了利润丰厚的专业 TiO2 市场。 图 1：科慕三季度亮点 资料来源：Chemours Earnings Call Presentation，www.fool.com，东兴证券研究所 除了寻找新的增长来源之外，我们还致力于简化我们的投资组合，以便将精力集中在最佳的长期价值创造机会上。为此，我们于 9 月底宣布关闭甲胺和甲酰胺业务，这是化学解决方案业务的非核心部分。我们预计该资产的关闭将于 12 月完成。 2019Q3 单季度销售额为 14 亿美元，与第二季度相比持平，但比 2018 年第三季度的销售额低 2 亿美元。23487572/43348/20191126 13:48 东兴证券行业报告 海外钛白粉行业跟踪：从海外龙头三季报看行业库存变化 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES由于全球需求疲软持续至今年年中之后，Ti-Pure 销量的减少导致了销售额的下降。GAAP 净利润为 7600万美元，调整后净利润为 9800 万美元。GAAP 每股收益为 0.46 美元，调整后的每股收益为 0.59 美元。我们在第三季度确认了 3400 万美元的重组和资产相关费用，这些费用主要与我们的甲胺和甲酰胺业务关闭以及成本节省计划有关。调整后的 EBITDA 为 2.48 亿美元，这是受到两个主要板块利润率下降的影响。钛白粉的利润继续受到低产量和固定成本的负面影响。 图 2：科慕三季度财务数据摘要 资料来源：Chemours Earnings Call Presentation，www.fool.com，东兴证券研究所 由于非法进口影响了高利润率的 Opteon 混合制冷剂、基础制冷剂和 F-Gas 季度销售额，总利润率有所下降。在第二季度电话会议上，我表示 6 月份的自由现金流已转为正数。我们将这一势头带入了第三季度。第三季度自由现金流为 1.6 亿美元，这得益于营运现金流 2.88 亿美元和资本支出 1.28 亿美元。