三季度货币政策执行报告点评：全球央行周度观察

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 加强逆周期调节 ——三季度货币政策执行报告点评 一、三季度货币政策执行报告点评：加强逆周期调节 ◼ 11 月 16 日，央行发布三季度货币政策执行报告，表示将“实施稳健的货币政策，加强逆周期调节”。具体来看：经济方面，经济下行压力持续加大，强调物价上涨的结构性特征明显。与 Q2 货币政策报告相比，Q3 报告强调了“经济下行压力持续加大”，“物价上涨结构性特征明显”。针对持续上涨的CPI 通胀和不断走低 PPI 水平，央行在专栏四中也做了详细分析，认为“CPI同比涨幅走高，结构性特征明显，要警惕通货膨胀预期发散”，“PPI 低位运行，通常反映工业需求偏弱，但近几个月 PPI 同比降幅扩大主要是受基数效应影响，并不意味着存在显著的工业品通缩压力”，认为我国经济运行总体平稳，“不存在持续通胀或通缩的基础”，因此稳健的货币政策将保持“持松紧适度”，“加强逆周期调节”。MLF 小幅降息 5bp，“促进市场风险偏好上升，提振了信心”。11 月 5 日开展 1 年期中期借贷便利操作 4000 亿元，中标利率为 3.25%，较上期下降 5 个基点，央行认为“促进市场风险偏好上升，提振了信心”，“中期借贷便利中标利率下降是金融机构平均边际资金成本降低的体现”。超储率较去年同期小幅上升，表明货币市场流动性相对平稳，贷款加权平均利率小幅下降。9 月末，金融机构超额存款准备金率为 1.8%，比去年同期高 0.3 个百分点。贷款加权平均利率小幅下降。9 月，贷款加权平均利率为 5.62%，比 6 月下降 0.04 个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为 5.96%，比 6 月上升 0.02 个百分点。我们认为，当前我国经济的核心问题是资本回报率的持续低迷，从货币政策角度来看，提升企业资本回报率的重要抓手则在于降低企业融资成本。预计本月LPR报价或相应下调，明年上半年或再度下调 MLF 利率。2018 年以来，名义利率总体呈现下降趋势，但扣除通胀以后的企业实际融资成本并没有下降。以企业部门为例，特别是制造业部门，实际利率需要用 PPI 增速来平减，价格走弱的幅度远大于名义利率下降的幅度，反而导致了企业实际融资成本的攀升，正在对企业资本开支、存货投资造成抑制作用。考察此前中国、美国、日本政策实践，在实际利率被动攀升时期，货币政策均是宽松的。因此，有必要通过降息引导降低实体经济融资成本，稳定和提振市场预期与信心。当前经济下行压力依然存在、核心 CPI依然低迷、PPI同比依然偏弱，货币政策边际宽松的方向不会改变。当前房地产建安投资是国内工业品价格的重要支撑，但随着期房建设的完成，叠加房地产严控政策下，建安投资也将放缓，国内工业品价格也将面临下行压力。PPI 下行将导致企业实际利率的被动攀升，考虑到猪肉等食品价格带动下 CPI 未来几个月仍将处于高位，虽然货币政策不会仅仅关注 CPI，但持续大幅上升的猪通胀也是货币当局要考虑的问题之一。明年上半年降低 MLF 的概率依然较高，以引导 LPR 的进一步下行。 二、全球央行观察 ◼ 美联储：部分官员表示应维持利率不变，观察经济发展状况。 ◼ 欧央行：部分官员表示货币政策不能解决经济中存在的全部问题。 ◼ 其他央行：墨西哥、埃及央行降息。 三、文献推荐 ◼ 欧元区的菲利普斯曲线（NBER）。 风险提示：贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；英国无协议脱欧造成全球经济不确定性的增加。 2019 年 11 月 17 日 证券研究报告 总量研究中心 全球央行周度观察 宏观经济报告 23350453/36139/20191118 10:48宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、三季度货币政策执行报告点评：加强逆周期调节 11 月 16 日，央行发布三季度货币政策执行报告，表示将“实施稳健的货币政策，加强逆周期调节”，“注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定”。具体来看： 经济方面，经济下行压力持续加大，强调物价上涨的结构性特征明显。与 Q2货币政策报告相比，Q3 报告强调了“经济下行压力持续加大”，“物价上涨结构性特征明显”（Q2，“经济仍存在下行压力”，“物价和就业形势保持稳定”）。针对持续上涨的 CPI 通胀和不断走低 PPI 水平，央行在专栏四中也做了详细分析，认为“CPI 同比涨幅走高，结构性特征明显，要警惕通货膨胀预期发散”，“PPI低位运行，通常反映工业需求偏弱，但近几个月 PPI 同比降幅扩大主要是受基数效应影响，并不意味着存在显著的工业品通缩压力”，认为我国经济运行总体平稳，“不存在持续通胀或通缩的基础”，因此稳健的货币政策将保持“持松紧适度”，“加强逆周期调节”。 MLF 小幅降息 5bp，“促进市场风险偏好上升，提振了信心”。11 月 5 日开展 1年期中期借贷便利操作 4000 亿元，中标利率为 3.25%，较上期下降 5 个基点，央行认为“促进市场风险偏好上升，提振了信心”，“中期借贷便利中标利率下降是金融机构平均边际资金成本降低的体现”。我们认为央行降息超市场预期，但幅度较小，释放货币政策不会过紧的信号。10 月以前，市场对于降息的预期还是很高的，节后猪肉价格带动下，牛肉、羊肉、鸡蛋和鸡肉纷纷上涨，引发了对于通胀预期的担忧。央行也在 10 月 16 日“三季度金融统计数据新闻发布会”表示“当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础，但是也要防止通胀预期扩散”，市场对于降息的预期明显降温。因此 11 月初的降息确实是超市场预期的，但降息幅度相对较低，更多是一个信号意义，表明虽然当前 CPI 通胀比较高，但货币政策也不会那么紧，向市场释放了一个积极的信号。此外，当前人民币汇率的稳定乃至小幅升值，也是央行小幅降息的良好外部环境。 超储率较去年同期小幅上升，表明货币市场流动性相对平稳，贷款加权平均利率小幅下降。9 月末，金融机构超额存款准备金率为 1.8%，比去年同期高 0.3个百分点。贷款加权平均利率小幅下降。9 月，贷款加权平均利率为 5.62%，比 6 月下降 0.04 个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为 5.96%，比 6 月上升 0.02 个百分点；票据融资加权平均利率为 3.33%，比 6 月下降 0.31 个百分点；个人住房贷款加权平均利率为 5.55%，比 6 月上升 0.02 个百分点。央行表示“通过改革完善 LPR 形成机制，促进降低企业贷款实际利率的效果初步显现，9 月新发放企业贷款利率较 2018 年高点下降 0.36 个百分点”。 我们认为，当前我国经济的核心问题是资本回报率的持续低迷，从货币政策角度来看，提升企业资本回报率的重要抓手则在于降低企业融资成本。预计本月LPR 报价或相应下调，明年上半年或再度下调 MLF 利率。2018