降准降息落地前，利率下行方向或未变

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 降准降息落地前，利率下行方向或未变 [Table_ReportTime] 2025 年 4 月 14 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 3 降准降息落地前，利率下行方向或未变 [Table_ReportDate] 2025 年 4 月 14 日 [Table_Summary] ➢ 上周债券市场延续强势，短端信用利差压缩，二永债利差略有回升。在美国关税措施落地后，宽货币预期升温叠加避险情绪影响，推动 10 年期国债收益率在周一降至 1.63%，创下今年 2 月中旬以来的新低，此后中美关税不断升级，但国家队大量买入宽基 etf，上周四美国宣布对不采取报复行动的国家 90 日内维持 10%的低关税，权益市场情绪有所回暖，长端利率维持震荡，10 年期国债维持在 1.65%附近，但上周后半周资金面转松叠加降准降息预期升温，中短端利率有所回落，1 年期存单利率降至 1.75%下方。 ➢ 尽管上周中美之间相互加征的关税税率不断上升，但美国也宣布未来 90 天内对于其他国家暂时仅加征 10%的基础关税，并对部分电子产品豁免，受此影响海外市场避险情绪有所降温，但相关措施仍然使得美元信誉受到损害，美元与美债均受到冲击，而美国降低贸易逆差、推动制造业回流、削减财政赤字的目标尚未实现。后续美国仍有可能采取其他措施从其他经济体攫取利益，全球市场面临的动荡环境可能仍未结束。而中国近几年对于相关风险有相对充分的考虑，因此当前的政策主要还是应对市场风险偏好的变化。3 月出口同比增至 12.3%，但这主要还是受到春节错位因素影响，我们此前预测如果 1-2 月出口的环比动能维持，3 月出口增速有望达到15.8%，因此 3 月实际的出口读数仍反映了外需压力的增大，但整体还相对可控。而关税措施升级后出口压力在 Q2 可能还会进一步显现，因此这仍需国内政策的加力应对。 ➢ 随着上周后半周资金转松，市场对于降准降息的预期升温，甚至有观点认为类似于 2020 年 3 月隔夜利率不足 1%的情况可能也会再度出现，但在 20 年3 月以及 22 年 4 月类似情形出现时，都有一些信号提前出现，例如 20 年央行连续降准降息、22 年 4 月银行净融出持续抬升，但上周银行净融出在上半周的恢复后下半周基本维持平稳，在权益市场重回平稳后央行也恢复了净回笼，并未显示出推动大幅宽松的信号。我们认为，央行当前仍面临在稳债市和降成本的目标之间权衡，尤其是 Q1 的大幅收紧可能也在总体政策框架的范围之内。目前尽管海外市场的波动明显增大，央行可能将稳债市目标的优先级调低，现阶段可能将政策正常化的时点提前，DR007 或先行回落至类似于 2024 年四季度 1.65%-1.7%的区间，但如果要进一步回落可能也需要一揽子政策整体方向的调整。 ➢ 而上周日晚间，《金融时报》发文援引余永定的观点时给出了“择机降准降息”的三个条件，包括加征关税等外部冲击对经济造成负面影响、利率上行削弱财政扩张效果、资本市场受到较大冲击。目前这些因素已初现端倪，但其影响还尚未凸显。考虑关税措施的不确定性较大，政策可能仍然在观察后续形势变化，降准降息可能仍然需要等待。但从基本面的角度看，这样的时间点可能也不会太远，4 月政治局会议前后大概率会有相关信息出现。而上周后半周资金面的大幅转松，可能还部分受到了政府债大规模净偿还的影响。但本周政府债整体净缴款规模将升至 7978 亿元，创去年12 月中旬以来的新高。尽管央行合意的 DR007 中枢如果降至 1.65%-1.7%， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 资金大幅收紧的概率有限，但在外生冲击下，短期资金面可能也难以明显转松。 ➢ 3 月金融数据也罕见的在周日公布，这可能是由于季末叠加清明假期拉长了统计时间，使得数据无法像往常在 10 日左右公布，但 3 月金融数据又相对偏强，我们认为央行可能希望尽早公布以提振市场信心。3 月新增社融达到5.89 万亿，使得社融存量增速达到 8.4%，而其同比多增主要受信贷与政府债净融资上升的贡献，尤其是新增信贷大幅超市场预期。居民信贷新增9853 亿元，较去年同期多增 447 亿，这可能受到了消费贷后续利率上行带来的提前释放影响；企业中长贷与票据融资较去年同期变化不大，主要是企业短贷达 1.44 万亿，同比多增 4600 亿，这可能是受到置换债用于偿还隐债后部分平台获得流贷便利性上升的影响。我们认为，在今年未有平滑信贷的要求下，后续置换债使用可能仍会带来一定负面影响，因此对 3 月信贷也无需过度解读，后续更应观察外部冲击加剧的状态下国内政策的取向变化。 ➢ 考虑关税的最终实施情况还有待观察，国内政策的对冲程度也存在不确定性，短期债市可能仍有反复。尽管降准降息的落地时间还需等待，但考虑关税措施对基本面的冲击还未被市场完全定价，这对于长债可能也并非利空。尽管短期经济读数不差，但随着出口的压力逐步显现，未来国内政策基调大概率会进行调整应对，而货币宽松大概率会相对前置，未来基本面回落与宽松预期升温可能仍会对长债带来支撑，甚至可以说在降准降息落地前，长端利率可能不会有大的风险，仍有较大概率创下新低。考虑1.65%-1.7%可能是目前央行合意的 DR007 中枢，短期政府债大规模缴款与税期可能也会带来一定的扰动，在当前利率下中短端更大幅度的下行可能需要等待政策态度进一步明朗。因此，我们认为现阶段久期策略仍然相对占优，组合仍可维持中高久期，3-5 年中高等级信用债也存在配置价值。 ➢ 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com4 目录 一、对等关税升级对基本面的影响尚未显现，后续仍需政策加力应对 .................................... 5 二、央行对资金面态度逐步恢复常态 但降准降息可能仍需等待 ............................................. 7 三、降准降息落地前，利率下行方向未变 .............................................................................. 9 风险因素 ..................................