主业盈利表现稳健，装机扩张支撑后续增长

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 国电电力(600795.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰 电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱：lichunchi@cindasc.com 邢秦浩 电力公用分析师 执业编号：S1500524080001 联系电话：010-83326712 邮 箱：xingqinhao@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 主业盈利表现稳健，装机扩张支撑后续增长 [Table_ReportDate] 2025 年 04 月 16 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 4 月 15 日晚，国电电力发布 2024 年年报。2024 年公司实现营业收入 1791.82 亿元，同比减少 1.00%；实现归母净利润 98.31 亿元，同比增加 75.28%；扣非后归母净利润 46.66 亿元，同比减少 4.20%。经营活动现金流量净额 556.40 亿元，同比增加 30.66%。其中，单 Q4 公司实现营业收入 453.20 亿元，同比增加 4.69%，环比减少 5.65%；实现归母净利润 6.40 亿元，同比增加 4182.16%，环比减少 74.13%；单 Q4 扣非后归母净利润 0.10 亿元，同比增加 102.32%，环比减少 99.58%。公司非经常性损益主要为处置国电建投内蒙古能源公司带来的一次性收益。公司 2024 年共计派发现金红利 35.67 亿元，占合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为 36.28%。 点评： ➢ 火电：煤电联营优势显著，火电板块筑牢公司业绩基本盘。2024 年，受益于全国电价持续上浮和集团内部煤炭供应优势，公司火电板块业绩实现稳中有增。其中，公司火电板块实现归母净利 41.15 亿元，同比增长 34.05%。电量方面，公司火电机组继续高利用小时数发电，其中煤机发电利用小时数 5178 小时，燃机发电利用小时数 2307 小时。2024年全年火电发电量达 3685.24 亿千瓦时，同比下降 1.18%。电价方面，煤机实现平均上网电价 457.52 元/兆瓦时，同比降低 0.82%；燃机实现平均上网电价 860.83 元/兆瓦时，同比下降 4.18%。成本方面，受益于国家能源集团内部煤炭供应优势，公司入炉标煤单价实现 922.17 元/吨，较上年下降 12.79 元/吨。电力板块燃料成本实现稳中有降。 ➢ 水电：电量随水量有所恢复，电价下行叠加计提减值致使板块业绩承压。2024 年大渡河来水有所恢复，公司水电板块上网电量增长明显；但由于水电上网电价下行，叠加大兴川水电在建工程计提，致使板块业绩同比下滑。2024 年公司水电实现归母净利 12.42 亿元，同比下降 33.01%。电量方面，公司水电板块实现发电量 594.68 亿千瓦时，同比上升7.93%。电价方面，公司水电板块平均上网电价 240.59 元/兆瓦时，同比下降 2.08%。其中，大兴川水电在建工程减值准备 8.31 亿元，非流动资产准备 1115.93 万元，工程物资减值准备 16.38 万元，合计约 8.42亿元。 ➢ 新能源：来风不佳导致风电电量下行，规划落地未来可期。2024 年，公司新能源装机实现高速增长。其中，公司风电板块实现归母净利 7.77亿元，同比下降 22.76%；光伏板块实现归母净利 6.03 亿元，同比下降18.84%。电量方面，风电板块 2024 年全年发电量实现 201.75 亿千瓦时，同比上升 7.01%，机组利用小时数 2122 小时；光伏板块 2024 年全年发电量实现 112.84 亿千瓦时，同比上升 95.90%，机组利用小时数1061 小时。电价方面，公司风电板块平均上网电价 474.20 元/兆瓦时， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 同比下降 5.52%；光伏板块平均上网电价 408.22 元/兆瓦时，同比下降15.11%。装机方面，2024 年公司新能源板块快速发展，实现新增装机428.53 万千瓦。我们预计 2025-2026 年公司新能源板块将持续高增。 ➢ 装机长期成长空间广阔：火电开工投产预计实现稳健成长，风光后备资源充裕，水电装机增长支撑板块远期业绩。火电方面：截至 2024 年末，公司火电项目在建 835 万千瓦，且大多分布于浙江、福建、安徽、广东等东部高电价区域；公司近两年的火电机组开工保持稳健，我们预计开工火电项目将于 2025-2026 年逐步投产。风光方面，2024 年公司新增新能源装机 428.53 万千瓦，2024 年境内获取新能源资源 1678.84 万千瓦，核准备案 1803.67 万千瓦，装机增长后备资源充裕。水电方面：截至 2024 年末，公司水电项目在建 492.35 万千瓦，主要包括大渡河流域 424 万千瓦、霍尔古吐水电站 42.65 万千瓦、滚哈布奇勒水电站 25.70 万千瓦。按水电常规施工周期计算，我们预计新开工新疆水电项目有望接续大渡河在建水电的投产节奏，于“十六五”期间逐步投产。公司水电板块装机持续增长，有力支撑公司远期业绩成长。 ➢ 盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，长协煤供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以 60 万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们调整公司 2025-2027 年归母净利润的预测 64.59/72.72/82.83 亿元，对应 2025 年 4 月 15 日收盘价的PE 分别为 12.68/11.26/9.88 倍，维持公司“买入”评级。 ➢ 风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 180,999 179,182 170,118 179,171 189,237 同比(%) -7.0% -1.0% -5.1% 5.3% 5.6% 归属母公司净利润（百万元） 5,609 9,831 6,459 7,272 8,283 同比(%) 98.