信用点评：各品种重回前低？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 信用点评 20250407 各品种重回前低？ 2025 年 04 月 07 日 [Table_Author] 分析师：谭逸鸣 分析师：刘雪 执业证号：S0100522030001 执业证号：S0100523090004 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：liuxue@mszq.com 近期，关税政策带动风险偏好下降，债市再次上演“疯牛”行情。在此背景下，信用一级供给上量仍然有限，叠加跨季后的理财规模回暖预期，供需失衡下的信用利差或再度进入压缩区间，尤其考虑到利率快速下行后利差又被动走阔，由此或又提升机构参与吸引力。 基于此，本篇聚焦：当前各信用品种利差距离前低还有多少空间？配置力量的季节性增量能否带动信用利差挑战前低？在此过程中，哪些微观主体博弈空间更大？ ➢ 信用，距离前低还有多少空间？ 对比前一低点（2024-08-05），当前（截至 2025-04-03）各信用品种中除1 年内短端债项外，整体尚有 0-80bp 的压缩空间。 具体来看： （1）1 年内的短信用攻守属性兼备，在前期债市震荡调整阶段受机构追捧之余，修复阶段亦是率先抢跑；当前信用利差基本压缩至历史低位，中高等级已低于去年低点。 （2）1-2 年期限段信用基本延续上述特征，但整体距离低点空间稍大些，尤其是中低等级城投债，部分尚有 20+bp。 （3）3-5 年期限段信用较低点空间整体落在 10-50bp 区间，下沉&久期品种博弈空间愈大。 （4）5 年期以上的超长信用利差即便在近期修复阶段压缩亦不算明显，当前基本处在近一年以来的 90+%的分位数上，较去年低点也有接近 30+bp 的空间。在经历去年 3、4 季度动辄 2%-3%，乃至更高的回撤之后，市场对于超长信用这类票息资产的资本利得不再过分追求，尤其当过低的票息愈发扛不住波动的时候。 ➢ 信用利差，挑战前低？ 站在当前展望后市： 跨季后，尤其 4 月，随着理财规模季节性回暖，信用债配置力量将有所增强，进而带动信用利差进一步收窄。 与此同时，在政策端尚未有明确导向的情况下，一级供给预计仍低于季节性，供需失衡格局或进一步推动信用利差压缩。 然在此过程中，空间的判断或还需观察几个方面： 首先，当前理财规模回暖幅度及节奏偏缓，季节性或有减弱的情况下，对信用的边际配置增量或难言超预期。 再者，需持续观察资金面情况及套息空间，若资金面依旧偏紧，短信用或复 相关研究 1.城投择券专题：“自审自发”后，专项债给了谁？-2025/04/07 2.债市跟踪周报 20250407：利率债基久期重回拉升-2025/04/07 3.可转债打新系列：清源转债：分布式光伏支架龙头-2025/04/07 4.可转债周报 20250406：哪些转债出口敞口高？-2025/04/06 5.信用策略周报 20250406：信用加久期？-2025/04/06 固收点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 刻年初负 carry 行情，彼时拉久期或再度成为不得已之选。 ➢ 哪些主体博弈空间大？ 我们梳理了当前存续规模较大的主体各期限段存续债券信用利差较去年低点空间。 或可关注以下几个方向的主体或债项的卖盘机会： （1）2 年内隐含 AA(2)及 AA-的中低等级城投主体，比如河南航空港、黄石城发、武清经开等主体，当前信用利差较去年低点均有 20+bp 的压缩空间； （2）3-5 年期的中高等级主体，尤其是部分 4-5 年期主体，当前信用利差较去年低点或可达到 30+bp 的压缩空间； （3）5 年期以上的高等级主体中，亦有部分主体信用利差博弈空间较大。 此外，对于二永债，主要是二级资本债，可关注民生银行、渤海银行、天津银行、恒丰银行、中原银行、江南农商行等 4-5 年期债项当前信用利差较去年低点均有 30+bp 的压缩空间。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 固收点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图1：近期信用债收益率走势（%） 资料来源：ifind，民生证券研究院 注：选取中债 AA 城投债曲线。 图2：近期信用利差走势（bp） 资料来源：ifind，民生证券研究院 注：选取中债 AA 城投债曲线。 债 固收点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图3：当前各信用品种信用利差绝对值、历史分位数水平以及较历史低点比较（bp） 资料来源：ifind，民生证券研究院 1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10YAAA2928284042364428%54%49%79%83%99%94%-251024252737AA+3635365054507018%41%34%70%69%80%92%-34924283153AA40414970748010311%32%40%71%64%66%88%-361839445681AA-11211414818619318%10%27%53%45%184415866AAA3028304044374419%40%39%77%77%91%89%-241023242434AA+3533364654496118%32%36%70%80%87%76%-261225293147AA4141445966638621%33%34%69%71%63%60%091630373761AA(2)475155798810412721%37%35%65%69%52%50%2142240495377AA-56727912215020%27%25%24%35%522243563AAA-272526373833434%28%31%67%67%85%89%-24819172239AA+282631424435454%26%34%66%67%71%86%-151223232138AA343541546657676%36%36%61%76%79%88%-171427353350AA-5159739210414%33%50%73%83%621345156AAA-29283141445